航空2026年中期投资策略：修复开启

修复开启 -航空2026年中期投资策略- 2 0 2 6 . 0 7 . 1 2 杜冲（分析师）S0740522040001duchong@zts.com.cn李鼎莹(分析师)S0740524080001lidy@zts.com.cn 投资要点 2026年H1回顾：油价高企影响，股价及基本面同步回落 板块表现：2026年年初以来板块大幅回调。上半年受制于中东局势，国际原油价格大幅上涨，航空板块调整较深，华夏航空（-36.74%）、中国东航（-36.50%）、国航（-35.43%）领跌。 2026年H2展望：成本压力缓和，航空修复开启 成本端，国际原油价格下降，航司成本压力有望缓解。三月美伊冲突以来，国际原油价格飙升，航司成本压力陡增，但随着6月中旬美伊局势缓解，油价逐步下降。1）油价及燃油附加费下降缓解航司成本压力，减轻旅客出行成本。7月航空煤油出厂价为8030元，环比-17.54%，同比+46.08%，燃油附加费为50/100元/人（800公里以下/以上，较调整前下降30/50元/人，去年同期为10/20元/人）。2）根据敏感性测试，当新加坡航煤价格在95美元附近时，国内航司全票价的涨幅仅需1.5%即可覆盖国内油价上涨的成本。 主线一：低成本航司成本壁垒稳固，春秋航空高油价下逆势增长。1）高客座率、长航距、低单位航油成本使得同等油价冲击下公司成本压力小于同行业。2025年，春秋国内平均航距1724公里，平均客座率91.53%，单位ASK航油成本0.10元（为三大航平均的74%）。长航距使得公司单位ASK燃油成本被摊薄，高客座率使得公司征收的燃油附加费对油价成本上涨的覆盖度高于其他航司。2）运力逆势增长：2026年1-5月，公司累计ASK/RPK同比+15.27%/18.51%，为上市航司中唯一一家供需双位数增长的航司，公司预计2026-2028年机队增速维持在9%-10%，仍将显著高于行业。3）盈利兑现：公司盈利能力在2023年以来显著高于行业，且屡创历史新高。2026年Q1，公司实现归母净利润9.8亿元，同比+45.15%，为历年Q1最高，2025年公司单机盈利1729万元，单机盈利水平已超过2017年水平，居上市航司首位。4）对标海外低成本航司龙头，春秋航空的基本面和股价走势背离突出。对比瑞安航空、春秋航空、西南航空三者分别呈现出强基本面+强股价/强基本面+弱股价/弱基本面+强股价三种走势，我们认为春秋航空盈利屡创新高，股价修复只待催化。 主线二：全服务航司国际线红利初现，利润弹性有望释放。1）三大航基本面逐年修复，国际航线增投是重要驱动。①盈利能力逐年改善:2025年南方航空实现归母净利润8.57亿元，为三大航中首个在疫情后实现全年扭亏的航司，东航、国航因递延所得税资产转回，归母净利润仍为负值，但东航利润总额已经转正。2026年Q1为三大航疫情以来盈利表现最好的Q1。②国际线持续增投带来边际贡献。截至2025年底，国航/东航/南航国际航线运力分别恢复至2019年同期的98%/113%/98%，2026年Q1，三大航仍持续增投国际航线，国际航线ASK同比分别增长7.68%/10.77%/16.07%。运力向国际倾斜既提升宽体机利用率，又减少国内运力投放、缓解价格竞争；Q2油价大幅上涨背景下国际线运力削减幅度小于国内，亦印证国际需求更具刚性。2）对标日本航司,我国航司国际线或正处于发展的前半程。①日本提供了“国际线驱动盈利”的完整参照。一是日本航司国内航线受新干线影响较大叠加日本本国国土面积受限，发展国际航线是必然；二是“观光立国”政策叠加“弱日元”利好，使得日本入境游蓬勃发展。2024-2025年日本入境游人数持续超过疫情前水平，日本航空、全日空客座率升至83%-86%、国际航线座收较2019年涨约60%，推动日航FY2026净利润1376亿日元(+28.6%)、全日空净利润1691亿日元（创纪录）。②但国内航司国际航线的发展并非简单复刻。中国高铁同样分流800-1000公里以下的国内航线，但国内航空仍处总量增长阶段，渗透率远未见顶，且我国幅员辽阔，远程国内航线仍有较大发展空间；当前中国国际航线仍靠出境而非入境驱动，但免签政策支持下入境游才刚起步。③股价表现的差异，或部分反映了国际线兑现程度的不同。2023年以来,日系航司阶段回报为正（全日空+18%、日航+26%），三大航仍在磨底（国航−42%、南航−32%、东航−31%），虽然在此期间股价受板块情绪、油价、需求等多重因素影响，但日本国际航线超高景气度已在盈利中兑现，而中国航司的国际航线尚处恢复途中，量的修复快于价的兑现，叠加国内价格竞争，利润端的改善仍需时间验证。 投资建议：航空已处于高赔率区间，把握修复双主线。我们认为航空股价或循“预期—经营—业绩”三阶段演绎。①预期修复：地缘转缓、油价回落，成本恶化预期改善，股价迎来反弹。②经营修复：油价中枢实质下行，成本压力缓解带动产能利用率提升。③业绩修复：盈利中枢上移，行情转由供需改善、业绩弹性主导。基于油价下行带来的经营改善，重点推荐业绩确定性较强的低成本航司【春秋航空】和支线航司【华夏航空】；国际航线量价潜力大，向上弹性有待兑现的【三大航】【海航控股】【吉祥航空】。 风险提示：宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、第三方数据可信性风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 2026H1回顾：油价高企影响，股价及基本面同步回落 2026H2展望：成本压力缓和，航空修复开启 目录 投资建议：航空已处于高赔率区间，把握修复双主线 CONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 风险提示 CCONTEN2026H1板块行情回顾：油价高企影响，股价及基本面同步回落 板块表现：2026年年初以来板块大幅回调 2026年年初以来航空板块大幅回调。截至2026年6月30日，航空机场在124个申万二级行业中涨幅排名122，跌幅30.40%；航空运输在259个申万三级行业中涨幅排名252，跌幅31.59%。 上半年受制于中东局势，国际原油价格大幅上涨，航空板块调整较深。截至2026年6月30日，华夏航空（-36.74%）、中国东航（-36.50%）、国航（-35.43%）领跌。 来源：Wind、中泰证券研究所备注：数据起始时间为2026年1月1日至2026年6月30日 飞机制造商：波音空客飞机交付逐步恢复，Leap发动机产量增加 2026年1-5月波音、空客分别交付250/262架。空客方面，2026年1-5月，空客累计交付飞机262架，去年同期为243架，同比+7.82%。波音方面，2026年1-5月累计交付飞机250架，去年同期为220架，同比+13.64%。 2026年Q1RTX商用发动机交付235台，LEAP发动机交付520台。RTX商用发动机2025年同期交付250台，同比下降6%。LEAP发动机2025年同期交付319台，同比+63%。 来源：Bloomberg、中泰证券研究所备注：图表数据为月度数据 来源：公司公告、中泰证券研究所备注：图表数据为季度数据 新增飞机：空客订单有所增加，C919交付缓慢 截至2026年5月底，波音、空客未交付给中国航司的订单分别为92架、565架。波音方面，93架订单包含81架737max、11架787；空客方面，565架订单包含562架A320系列订单以及3架A350系列订单。根据披露，2025年底至今，各航司与空客新签订单数量达到381架，该批订单预计在2028-2033年之间交付。 2026年1-5月，C919累计引进6架。2026年商飞C919的交付目标设定为不低于28架，但1-5月，C919累计引进仅6架（三大航各2架）。截至2026年5月，C919累计交付38架，其中东航16架、国航11架、南航10架。截至2025年底C909实际商业运营171架，根据航班管家数据，2023-2025年C909分别交付22/35/25架，C919分别交付3/12/16架。 来源：航班管家、公司公告、中泰证券研究所 来源：波音及空客官网、中泰证券研究所 新增飞机：1-5月飞机增长完成进度较低，A320NEO停场有所缓解 2025年前五月六大上市航司净增客机10架。截至2026年5月，国航/东航/南航/海航/春秋/吉祥的客机规模分别达到968/827/949/363/134/130架。截至2026年Q1，华夏航空机队规模79架。 2026年1-5月各航司飞机增长完成进度较低。从各航司披露的机队引进规划看，2026年，除春秋航空计划机队增速达9%、中国东航达4%之外，其余航司基本保持2%的增速。从1-5月的完成进度来看，仅国航、吉祥完成进度超30%。 图表：2026-2028年各航司机队增长计划由PW1100G发动机带来的停场问题有所缓解。2025年，普惠PW1100G的维修量提升26%，但普惠预测2026年仍有大量A320NEO系列飞机因发动机零件的粉末金属缺陷停场。中国方面，截至2026年6月底，A320NEO系列飞机停场88架，较2025年底减少62架。 存量供给：高油价影响下运力及飞机利用率下滑 需求概览：高油价影响下5月旅客量下滑 我国旅客运输量从2000年的6800万人次持续增长至2025年的7.7亿人次，年复合增速10.2%。2025年旅客运输量为2019年的117%，同比+5.5%。其中国内/国际/地区旅客量分别为6.8亿人次/7969万人次/967万人次，同比增长4%/22%1%，恢复至2019年的118%/107%/87%。 2026年5月，旅客运输量整体/国内/国际/地区分别为5913/5190/643/80万人次，同比分别-7.14%/-8 . 0 6 % / + 0 . 2 7 % / - 1 . 3 6 %。1 - 5月 整 体 旅 客 量 同 比+ 2 . 5 1 %。1 - 5月国 内/国 际/地 区 累 计 同 比 增 长1.89%/7.19%/7.77%。 来源：Wind、中泰证券研究所 需求概览：高油价影响下旅客周转量下滑 CCONTEN2026年H2展望：成本压力缓和，航空修复开启 国际原油价格下降，成本压力有望缓解 2026年3月美伊战争以来，布伦特原油价格及新加坡航空煤油价格飙升，直至6月中旬美伊局势缓和，国际原油价格逐步开始回落。截至7月10日，英国布伦特原油现货价报收于74.22美元/桶，周环比增加6.56%，年同比增加5.08%。截至7月9日，新加坡航空煤油现货价报收于124.38美元/桶，周环比增加5.58%，年同比增加41.28%。当前来看，裂解价 差 仍 然 在3 0 - 5 0美 元/桶 区 间 ， 虽 然 较3月 的 高 点 有 大 幅 回 落 ， 但 仍 高 于1 5 - 2 0美 元/桶 的 正 常 区 间 。 当前国内航空煤油出厂价及燃油附加费均处于高位，但预计后续将随着国际原油价格回落。截至7月1日，航空煤油出厂价（含税）报收于8030元/吨，月环比下降17.54%，年同比增加46.08%。7月5日起，国内燃油附加费为50/100元/人（800公里以下/以上），去年同期为10/20元/人。 来源：Wind、中泰证券研究所 国际原油价格下降，成本压力有望缓解 从敏感性测试看，若布伦特原油回归80美元/桶且裂解价差回落至15美元/桶，航司成本压力将显著缓解，国内全票价上涨1.5%左右即可覆盖成本上涨金额。 上述价格对应国内航空煤油出厂价约5974元/吨，以2025年经营数据为基础，国航/东航/南航/海航/春秋/吉祥/华夏的国内燃油成本分别上涨15.5/13.0/17.4/7.0/2.2/2.1/1.1亿元，若要完全覆盖成本上涨，在不考虑减班及客座率下降的影响，各航司国内全票价需要上涨1.3%/1.3%/1.4%/1.3%/1.3%/1.3%/1.5%可覆盖油价上涨的成本。