猪周期已见底可能Q3反转看好铜供应放量下对铝锂谨慎20260709

核心要点 一、电解铝：供给侧全面加速，维持谨慎判断 1.国内产能扩张超预期，4500万吨红线仅是历史审批指标估算，并非新增配额 o行业原本预期中国电解铝产能已持平，但高盛跟踪发现仍有约300万吨新增可加总量，对应有效产能可达4800万吨以上。o4500万吨是政府十年前停止新批指标的信号，并不代表政策变化，仅是历史指标总量的滚动估算，曾从3700万吨逐年上修至4500万吨。 2.印尼供给加速：电力松动+中东战争催化 o印尼镍端电力可切换至电解铝，相当于”天上掉下的免费午餐”；中国企业哈萨克斯坦项目也反映全球产能曲线已发生趋势性变化。o中东冲突后原被挂起的约200万吨以上电解铝产能恢复速度快于预期，主动关停复产仅需3-4个月，硬损则需8个月以上。 3.spread合理水平约4000元/吨，对应国内铝价1.9万元、LME铝价2700美元 o2024-2025年上半年4000元spread时行业盈利良好且供给侧变化少，是可持续平衡点。o当前spread约7000-8000元，高盛认为”修正已进行约一半”，未来仍有明显下行空间。 4.库存与出口：国内累库超50万吨，SHFE-LME价差推动出口加速 o上半年国内电解铝累库超过50万吨，主因是供给增加而非需求疲弱。o当前出口套利窗口打开，将抑制国内累库，SHFE铝价可能相对跑赢LME，但更可能表现为LME跌更多、SHFE跌更少。 二、铜：紧平衡格局延续，看好中国铜股估值修复 1.全球供需紧平衡，关税和补库是关键变量 o全球铜市场连续多年保持20-30万吨的紧平衡。o此前出问题的全球矿山复产低于预期：原预计2026年新增约150万吨，目前下调至110-120万吨，市场更紧。 o美国对铜的加征关税预期仍在，原定2027年一季度可能达15%；美国持续补库使得美国以外市场出现deficit。 2.美联储利率与铜价的关系并非机械负相关 o历史回溯看，利率与铜价的负相关只在加息反映经济衰退时成立；在经济强劲时，利率上行铜价也可同涨。o当前高盛基准判断美联储2026年policyrate维持不变，但市场仍担忧加息方向。 3.AI需求是亮点但占比仍小 oAI对铜的拉动是今年亮点，但无论全球还是国内加工企业的实际反馈中，AI需求在总需求中占比仍相对有限。 4.中国铜股大幅跑输海外同行，估值仅为海外一半 o海外铜股年初至今平均上涨超20%，中国铜股则下跌约20%，差距远超铝和黄金。o中国铜股当前PE约8-12倍，海外同行约13-26倍；海外市场将铜作为AI主题交易，而中国AI标的可选超过1000家，铜被分流。o推荐紫金矿业和洛阳钼业：股价隐含铜价仅6000-7000美元（现货约13000美元），两家公司未来2-3年铜产量需再增约40%至100-150万吨，且来自已运营项目扩建，确定性高。 三、碳酸锂：下半年供给放量，板块偏空 1.上半年需求强劲但库存异常累积 o2026年前5个月碳酸锂需求同比增长约35%，储能拉动明显，电车虽弱但电池尺寸变大对冲。o电池产业链（上游、正极、电池、终端）整体库存异常上升，相当于约10万吨有效碳酸锂库存，使上半年实质并不像表面显示的那样紧缺。 2.下半年供给增量将达30万吨以上 o上半年供给增量约5万吨；下半年预计超过30万吨，可支撑近50%的半年环比增长，难以被需求超预期完全消化。o供需将从紧平衡转向相对宽松，4季度变化更明显。 3.矿石端短期扰动不改趋势 o短期有矿石运输扰动，预计1-2个月内解决，不改变价格中期向下修正的趋势。 4.股票建议：赣锋、天齐维持卖出 o赣锋港股近期跌幅较大，隐含锂价约15000美元以下，估值相对合理但行业趋势仍偏空，维持卖出。 四、生猪：周期底部，Q3有望反转，首选牧原 1.行业亏损深度超预期，已持续约10个月 o行业平均亏损约-5元/公斤，所有生产者均处于现金亏损状态，是典型的周期底部。o上一轮周期中负盈利约12个月后反转；本轮深度更深，预计Q3反转。 2.现金流储备告急，1/3至1/2上市公司进入紧急状态 o按当前现金消耗速度，现金储备低于6个月即面临迫近的distress。o14家上市公司中已有1/3至近1/2进入该状态，预计将加速行业出清。 3.能繁母猪调整有效，但行业韧性拉长周期 o本轮能繁母猪去化由农业部推动执行，但行业重资产化程度降低（更多采用租赁、外购母猪），企业可承受更深更久的亏损。o已有部分上市公司处于重组、债务重组、违约或申请破产状态，临界点临近。 4.首选牧原股份：A+H股均给予买入 o当前股价已低于重置成本估值，同时低于基于2500元/头EBITperhead的历史低位估值。oH股目标价51.5港元（上行空间约40%），A股目标价56.5元（上行空间约79%）。 五、煤炭：基本面强势，周期可拉长至12个月 1.供给侧多重收紧 o印尼生产下降、中国进口收缩、国内供给前期已有收缩准备。o最近重大安全事故后，预计国家出台类似2023年的三年安全生产行动计划，执行将更严。o2024年上半年因该计划国内主要煤炭产区产量已下降5%-8%，本轮收紧有望延长本轮上升周期。 2.需求侧：煤化工+夏季补库双重支撑 o油价虽回落但煤化工仍比战前更盈利，难以快速回到战前水平，年用煤约4-5亿吨的煤化工需求有望持续增长。o2026年5月电厂多年以来首次真正进行preseasonrestocking，夏季极端天气进一步推升需求。 3.价格判断：秦皇岛价格850元，可阶段性冲高至900-1000元，高位有望延续12个月 4.股票推荐：中煤能源为板块内首选o板块整体不再便宜，benchmark为隐含股息率约5%。 o中煤无论从PE还是隐含yield看，都比神华、兖矿更有吸引力，是板块”前部跑完后可切换的标的”。 六、磷肥：国内涨价传导进行时，首选云天化 1.对标2022年俄乌冲突后的涨价路径 o高盛参考2022年国内磷肥价格演变，预期国内主要种植季度结束后政府放松管制应对供给压力。o自2026年6月起，国内氮肥协会已将磷肥指导价上调约500-600元/吨，但涨幅仍不足刺激厂商提升开工率。 2.开工率近五年低位，冬储与春耕压力上升 o国内一铵、二铵开工率仍处近五年低位，若持续将对2026年冬季冬储和2027年春耕供需形成压力。o预期国内价格未来数月仍有进一步上涨空间，带来2027年毛利进一步修复。 3.首选云天化：目标价43元，上行空间约40% o公司是国内少数实现磷矿自给自足、并拥有低价硫磺保供协议的企业，毛利修复弹性高于行业。o高盛对下半年公司零配吨毛利预测为1300元/吨，对应隐含吨毛利的上行空间接近64%。 七、黄金白银：金价目标下调，银价波动更大 1.黄金目标价下调 o原预计2026年底金价约5400美元，近期基于美联储利率假设调整后下调至约4700美元。o假设央行月均购金约50吨，需跟踪该数据是否能推动金价达到目标。 2.白银波动性大于黄金，央行参与度低 o白银与黄金相关性高，但市场以零售投资者为主、缺乏央行参与，且受工业需求影响，波动率显著高于黄金。 3.相关股票：银价对盈利贡献主要集中在五矿资源（MMG） o五矿盈利规模相对较小，银价敏感度高；其他公司虽有白银副产品但占比较低。 八、铝与锂相关股票：下调中铝，维持赣锋、天齐卖出 1.中铝（A/H）下调至卖出 o中铝与宏桥净销量结构相似，电解铝盈利占比超90%。o按当前现货spread7000-8000元PE仅5-6倍看似不高，但按明年spread降至4000元的历史平均PE回推：中铝合理价约5元左右，下行空间大； 宏桥合理价约22-23元。o即便利润下降，宏桥维持60%以上派息率可使2027年股息率仍超8%，中铝仅约3%，对中铝更悲观。 2.宏桥维持中性评级 o估值相对更具防御性，但行业趋势向下限制了上行空间。 3.赣锋、天齐维持卖出o锂行业供给放量、库存累积，板块整体偏空。 Q&A 1.Q：厄尔尼诺等近期极端天气对国内生猪生产和饲料价格的影响如何？A： o截至目前极端天气对生猪生产影响尚不明显，行业韧性较强；目前尚未观察到明显的产能退出，要到Q4饲料价格可能才有风险。o中东战争后海外氮肥、磷肥及关键原料硫磺价格未随能源快速回落，化肥施用量若下降对作物产量影响显著；国内大豆和部分玉米仍需进口，无法完全与海外脱钩。o当前低猪价主因是供给充裕叠加2026年猪肉需求偏弱；若下半年供需改善，饲料涨价仍可被吸收。 2.Q：美联储利率与铜价的关系是机械性负相关吗？AI对铜需求的拉动有多大？A： o美联储与铜价的关系取决于加息原因：经济强时rate越高铜价同涨，衰退预期时才会负相关；当前高盛认为美联储2026年policyrate不变，但市场担忧加息。oAI需求是亮点，但在全球需求中占比仍小，加工企业反馈目前比例有限。 3.Q：煤炭板块后续怎么看？首选标的是？A： o持续看好煤炭，受供给收紧+煤化工+夏季补库三重支撑，参考2023年安全生产收紧后2024年上半年主产区产量下降5%-8%，本轮上升周期可拉得更长。o秦皇岛价格850元，阶段性可冲高至900-1000元，高位有望延续12个月。o板块首选中煤能源，从PE和隐含股息率看都比神华、兖矿更有吸引力。 4.Q：本轮猪周期与历史周期相比有何不同？为何亏损如此深且持续这么久？A： o本轮周期最大的surprise是亏损深度持续时间超预期，背后是过去3-4年行业结构性变化。 o非洲猪瘟后大量上市公司靠股东贷款存活，重资产+大亏损形成上一轮大底。o本轮行业普遍谨慎，涨价不再快速触发产能反应；部分小企业只参与6-9个月短周期，中型猪场通过租赁降低资本占用，外购母猪替代自养，使得农业部的能繁母猪调控执行更有效。o但重资产程度降低也使企业可承受更深更久的痛苦，延长了周期底部时间。o目前已有个别上市公司进入重组、债务重组、违约或破产申请状态，临界点已临近，高盛判断Q3反转。