高盛闭门会猪周期已见底可能Q3反转看好铜供应放量下对铝锂谨慎继续看好煤炭化肥价格有望上行20260709

2026大宗商品策略：铝锂供给过剩压制估值，铜猪煤迎布局拐点 摘要 ●电解铝供给超预期：国内有效产能将超4,800万吨，印尼电力松动及中东复产加速，全球供给曲线向上位移。●铝价均衡点下移：吨铝价差4,000元为可持续“甜蜜点”,对应国内铝价约19,000元/吨，当前价格修正仅完成一半。●铜市紧平衡且估值折价：2026年供需缺口20-30万吨，国内铜企PE仅为海外一半，隐含铜价较现货折价50%。●锂市由紧转松：2026年下半年新增供给超30万吨，足以覆盖50%需求增长，Q4价格面临回调压力。·生猪周期临近反转：行业深度亏损已10个月，1/3企业现金储备不足半年，预计2026年Q3迎来周期拐点。●煤炭高景气延长：安全监管收紧抑制供给，煤化工需求增长及夏季补库支撑煤价在未来12个月维持高位。●化肥毛利修复：磷肥开工率处于5年低位，政策管制放松带动价格上调，云天化等自给率高企业弹性最大。 Q&A 对于电解铝行业，近期市场关注度较高的原因是什么,以及行业基本面在供给端发生了哪些关键的转折性变化? 电解铝行业近期备受关注，主要因为市场基本面发生了显著的转折性变化。供给端的加速增长是核心因素，体现在以下几个方面：首先，国内产量持续增加。基于国家统计局2025年第四季度约4,600万吨的基准数据，预计国内有效产能将达到4,800万吨以上。这部分增量主要来源于旧产能重启、利用旧指标建设新产能，以及部分产能在置换过程中获得了额外指标。需要明确的是，市场上常提及的4,500万吨产能“天花板”并非一个绝对的物理上限，而是十年前政府停止 审批新增产能指标时对当时已发放指标总量的估计。该估计值本身也从最初的3,700万吨逐步上调至4,500万吨。因此，当前观察到的产能增长并不代表产业政策发生根本性改变，而是表明此前的总量估计可能不够精确。关键在于，市场原本预期中国电解铝产能已趋于平稳，但实际上仍有约300万吨的新增产能浮现。其次，印尼的产能扩张出现超预期加速。与2026年3月前的情况相比，印尼的电力供应在5月底出现了明显松动。一方面，部分原用于镍生产的电力得以转移至电解铝生产；另一方面，受中东地缘冲突导致部分产能受影响的刺激，印尼本地也出现了一些新的电力项目。此外，除了已知的几个项目，印尼其他潜在项目以及中国企业在哈萨克斯坦的布局，都预示着未来全球电解铝产量的增长曲线已发生趋势性变化。最后，中东地区受地缘冲突影响而关停的电解铝产能，其恢复速度快于市场预期。此前分析认为，若电解槽被物理损毁，重启需八个月以上；若是主动关停，则需三到四个月。目前观察到的情况是，在超过200万吨的关停产能中，复产进程显著加快，这一进展已基本被海外市场消化并反映在预期中。综合来看，中国、印尼以及中东地区的供给均出现了加速释放的态势。 在供给加速的背景下，电解铝行业盈利水平与产能扩张之间的关系是怎样的，以及行业可持续的均衡价格水平应在何处? 行业的盈利水平与供给侧的扩张反应密切相关。通过观察吨铝价差与产能变化的关系可以发现，随着价差扩大，供给侧增加产能或产量的行为强度和频率也随之增加。当吨铝价差达到9,000至10,000元人民币的超高盈利水平时，市场反应最为剧烈，甚至一些如中旺等旧产能也开始启动。考虑到电解铝行业的投资成本约为每吨15,000元，当盈利达到这种不可持续的超级水平时，必然会刺激行业做出强烈的供给反应。回顾历史，行业的“甜蜜点”出现在2024年至2025年上半年。当时，吨铝价差维持在4,000元人民币左右，行业既能实现良好盈利，又未引发大规模的供给侧变动。因此，4,000元的吨铝价差可以被视为一个相对稳定且可持续的参考点。基于此判断，国内铝价的合理均衡水平应在19,000元/吨左右，对应的LME铝价约为2,700美元/吨。当前，市场价格向这一均衡水平的修正过程大约已完成一半。 当前全球铜市场的基本面状况如何，有哪些关键影响因素，以及市场对未来走势的主要关切点是什么? 全球铜市场基本面整体比铝更为积极和稳健，处于紧平衡状态，年度供需缺口大约在20至30万吨。2026年市场偏紧的状况仍在持续，主要原因是2025年出现生产中断的全球主要铜矿产能，其恢复进度低于预期。例如，原先预计这些项目在2026年能恢复150万吨产量，但目前看来实际恢复量可能仅为110至120万吨。市场当前关注的一个关键事件是美国何时公布对铜加征关税的具体政策。市场普遍预期该政策可能在2027年第一季度将关税提升至15%。尽管原定于2026年6月底的公告并未出现，但加税预期依然存在。受此预期驱动，美国的补库存行为仍在持续，这在全球本已紧平衡的市场格局下，将导致美国以外地区出现供给缺口。市场正等待美国政府近期能对2027年的关税政策做出明确的官方声明。 近期铜价波动较大，除了基本面因素，也反映了其作为全球宏观经济风向标的属性。市场对美元走势及美联储利率政策存在担忧，担心可能出现方向性转变。高盛的观点是美联储在2026年将维持政策利率不变，但市场仍不时存在对加息的忧虑。从历史关系看，近期利率与铜价呈现负相关性，但长期来看两者关系并非绝对，加息对铜价的影响取决于加息背后的具体原因。 对于铜和锂这两种金属，当前的市场供需格局、价格走势以及关键影响因素是怎样的? 铜价与利率的关系并非机械的反向相关，在经济向好时，利率与铜价可能同向变动。当前市场普遍将其视为反向关系。AI是2026年铜需求的一个亮点，但根据与国内铜加工企业的交流，其在整体铜需求中的占比仍然较小。对于锂，其逻辑与电解铝相似，主要受新增产能影响。根据跟踪数据，2026年前五个月，碳酸锂需求增长强劲，约为35%,其中储能领域的增长尤为显著。尽管电动车市场表现不佳，但电池尺寸的增大在一定程度上抵消了部分影响。从供给端看，2026年上半年新增供给量估计仅为五万余吨，而下半年预计将有三十万吨以上的增量，这一增量足以支持下半年同比约50%的需求增长。因此，市场趋势预计将从上半年的偏紧缺状态，转为下半年相对宽松的局面，尤其在第四季度变化可能更为明显。此外，电池产业链的库存情况值得关注。2026年以来，从上游碳酸锂化学品到正极、电池及终端产品的整个产业链库存出现了异常上升，相当于约十万吨的有效碳酸锂库存。这种库存在市场需求旺盛时不成问题，但在市场放缓时可能会加剧调整。若将此库存计入，上半年碳酸锂市场的短缺程度可能并不如表面数据显示的那么严重。尽管市场看似紧张，但企业反馈并未出现买不到碳酸锂的情况。短期内矿石端的运输等问题可能造成一些干扰，但预计仅会持续一到两个月。总体来看，随着下半年供给增加，市场将由紧转松，价格面临回调压力。 2026年国内电解铝市场的供需、库存及进出口情况如何，这对国内铝价与LME铝价的相对表现有何影响? 2026年国内铜和铝的整体需求相对平稳，不同行业表现分化。电解铝市场出现约五十万吨甚至更多的库存回补，这主要归因于上半年国内供给的增加，而非需求特别疲弱。目前，由于国内LME与SHFE的价差，从半成品到成品的电解铝产品出口均呈加速态势，这有助于抑制国内库存的持续上升。这一趋势可能预示着SHFE铝价的表现将相对优于LME,但这并不意味着SHFE价格必然上涨，也可能表现为两者价格均下跌，但SHFE跌幅较小。 当前生猪行业的周期位置、企业盈利与现金流状况如何，行业周期的反转时点预计在何时出现? 生猪行业目前处于典型的周期底部。行业平均亏损已达每公斤5元人民币，且已持续亏损约十个月，而通常此类周期亏损阶段持续约十二个月。此次亏损的深度超出预期，导致所有生产者均处于现金亏损状态，这是非常典型的周期底部特征。 从产能角度看，自2025年下半年起，能繁母猪存栏量开始逐渐下降，这是预示周期反转的正常逻辑。从企业现金流来看，对14家上市公司的分析显示，按目前的现金消耗速度，已有三分之一至近一半的企业其现金储备低于六个月，进入了资本约束的困境状态。这种情况除了能繁母猪带来的产能调整外，还将通过市场化出清加速周期的反转。其他指标，如仔猪价格和猪饲料市场趋势的减速，也指向同一方向。尽管反转时点比预期的要长，但基于现金流状况，预计反转点可能在2026年第三季度出现。不过，大部分企业的反馈认为反转时点可能在2027年第一季度。 基于当前生猪行业的周期底部特征，牧原股份的估值水平和投资价值如何? 随着生猪行业价格拐点的临近，国内生猪股的风险回报具有较高的吸引力，其中首选推荐为牧原股份。根据历史重置成本以及头均市值(EBIT per head)的历史低位估值测算，牧原股份当前的股价已低于其重置成本估值，也低于基于每头2,500元EBIT的历史低位估值区间。因此，当前对牧原股份的买入时机具有吸引力。此买入评级同时适用于其A股和H股。H股目标价为51.5元，A股目标价为56.5元，对应的上行空间分别为40%和79%。 在化肥板块，云天化的投资逻辑、毛利修复前景及其估值情况是怎样的? 云天化是化肥板块的重点推荐，其主要投资逻辑在于国内价格传导带来的毛利修复机会。参考2022年俄乌冲突期间国内磷肥价格的演变路径，预计随着国内主要种植季在5月底结束，政府部门将为应对原材料价格上涨导致的生产商亏损和供给压力，而逐渐放松对化肥价格的管制。此情况已开始显现，自6月起，国内氮肥协会已将国内磷肥指导价格累计上调约每吨500至600元。然而，此涨幅尚不足以刺激厂商提升开工率，高频数据显示目前国内一铵和二铵的开工率仍处于近五年来的低位。若此状况持续，将对2026年冬季冬储和2027年春耕的供需产生压力。因此，预计国内价格在未来数月仍有进一步上涨空间，并带动毛利在下一年度进一步修复。云天化作为国内少数在磷矿端实现自给自足且拥有低价硫磺保供协议的企业，其毛利水平的修复将比行业其他公司更具弹性。基于对公司下半年磷肥吨毛利1,300元的预测，当前股价隐含的吨毛利上行空间接近64%。该股票的目标价为43元，对应40%的股价上行空间。 近期对铝行业相关公司的评级有何调整? 结合最新的铝行业报告，对相关公司的评级进行了调整。具体而言，中国铝业的港股和A股评级均下调至卖出，同时维持中国宏桥的中性评级。 对于中铝和虹桥这两家电解铝企业。以及赣锋、天齐等锂业公司，目前的投资观点和评级是怎样的? 中铝和虹桥作为国内最大的铝企业，其盈利90%以上来自电解铝业务。在当前7,000至8,000元的行业现货价差水平下，两家公司的市盈率约在5至6倍，看似不高。然而，若行业价差在明年(2027年)降至预测的4,000元，两家公司的盈利将大幅降低。参考过去几年的平均PE倍数，中铝的估值可能在5元左右，虹桥则在22至23元之间，这意味着中铝的股价下行空间相对较大。从利润对铝价下跌的敏感性来看，中铝的盈利下降幅度预计将超过虹桥。从股息角度分析，即使虹桥明年(2027年)利润下降，若能维持当前60%以上的派息率，其2027年的股息收益率仍有望超过8%,而中铝仅为3%左右。因此，对中铝的股价前景相对更为悲观。对于锂业，由于对行业和锂价持偏悲观观点，对赣锋和天齐的评级维持卖出。不过，赣锋港股近期跌幅较大，当前股价隐含的锂价已低于15,000美元，纪要星球：芒果纪要估值相对趋于合理。 在金属板块中，为何更推荐铜业股票，尤其是紫金矿业和洛阳铝业?其估值吸引力和增长前景体现在哪些方面? 推荐铜业股票主要基于两点：首先，铜价未来预计将获得支撑；其次，当前铜业公司的股价所隐含的铜价普遍在6,000至9,000美元之间，相对于约13,000美元的现货铜价存在高达50%的折让。在具体标的上，紫金矿业和洛阳钼业更受青睐。考虑到这两家公司2028年的增长目标，其当前股价隐含的铜价仅为6,000至7,000美元。市场并未充分计入这两家公司未来铜业务的产量增长预期，而它们的增长主要来自现有运营项目的扩建，投产时间和产量增长的确定性较高。预计未来两到三年内，这两家公司的铜产量将增长约40%,达到年产100万至150万吨的规模。对于紫金矿业，尽管其一半盈利来自黄金业务，但随着近期金价趋于平稳，预计黄