炼焦煤行业深度之一：焦煤价格或已见底，存在反转可能

投资建议：国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量；判断4月焦煤价格或已经见底，下半年存在反转可能。推荐：1）长协：恒源煤电、淮北矿业、平煤股份、山西焦煤；2）弹性：潞安环能、上海能源、盘江股份、首钢资源等。 国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量。我国炼焦煤资源稀缺，仅占煤炭总储量的20-25%，近年来，国内炼焦煤产量基本稳定，增量较低主因近年来在建和新投产焦煤矿井较少、焦煤矿井产能提升难度较大、存量矿井面临资源枯竭、精煤洗出率逐年降低等因素影响。 2024年1-2月全国焦精煤产量同比下降达9%，我们认为导致产量下降主要原因来自于核心产区山西省，安监趋严的限制，产量大规模收缩。 2023年进口量已达高位，2024年预计增加有限。1）蒙煤进口量将进一步提升，但汽运通关仍有瓶颈，预计增量不大，在800-1000万吨左右；2）俄罗斯煤受运力瓶颈制约，且俄罗斯政府决定自3月1日起，重新实施具有弹性的煤炭出口措施，将提高俄煤进口成本，预计2024年无增量；3）澳大利亚炼焦煤供给增量有限，需求受印度拉动，预计2024年澳煤价格维持高位，与国内倒挂，抑制进口；4）2024年起我国恢复煤炭进口关税，俄罗斯和蒙古的焦煤进口成本将提升约50元/吨。 4月焦煤价格或已经见底， H2 存反转可能。我们认为“煤焦钢产业链”，焦煤与焦炭价格波动趋势一致，钢铁议价能力与盈利能力呈反比关系。我们观察到通过年初的焦炭价格八轮连降（焦煤价格跟随），钢铁行业吨钢盈利已经恢复至2023年平均的200元/吨，从全行业亏损的境遇回升至盈利，判断在盈利复苏背景下，对于继续压降焦炭端价格动力已经不强；并且焦化企业已经全行业亏损，全面进行限产挺价，预计价格已经基本到底。而对于钢铁的需求端，我们判断3月或已经是压力最大的时刻，2023H2房企拿地的增长或逐步反应至2024年后续的新开工端；基建端随着4月以后专项债带动的新增实物工作量落地，基建需求也有望抬升。我们认为考虑到全年焦煤供需仍然趋紧，一旦供给端或者需求端出现变化，将可能导致当前基本面因素反转，带来焦煤价格的反转。 风险提示：下游需求不及预期、钢铁价格大幅下跌、焦煤进口规模超预期 1.投资建议 国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量；判断4月焦煤价格或已经见底，下半年存在反转可能。 国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量。我国炼焦煤资源稀缺，仅占煤炭总储量的20-25%，近年来，国内炼焦煤产量基本稳定，增量较低主因近年来在建和新投产焦煤矿井较少、焦煤矿井产能提升难度较大、存量矿井面临资源枯竭、精煤洗出率逐年降低等因素影响。2024年1-2月全国焦精煤产量同比下降达9%，我们认为导致产量下降主要原因来自于核心产区山西省，安监趋严的限制，产量大规模收缩。 2023年进口量已达高位，2024年预计增加有限。1）蒙煤进口量将进一步提升，但汽运通关仍有瓶颈，预计增量不大，在800-1000万吨左右； 2）俄罗斯煤受运力瓶颈制约，且俄罗斯政府决定自3月1日起，重新实施具有弹性的煤炭出口措施，将提高俄煤进口成本，预计2024年无增量；3）澳大利亚炼焦煤供给增量有限，需求受印度拉动，预计2024年澳煤价格维持高位，与国内倒挂，抑制进口；4）2024年起我国恢复煤炭进口关税，俄罗斯和蒙古的焦煤进口成本将提升约50元/吨。 4月焦煤价格或已经见底， H2 存反转可能。我们认为“煤焦钢产业链”，焦煤与焦炭价格波动趋势一致，钢铁议价能力与盈利能力呈反比关系。 我们观察到通过年初的焦炭价格八轮连降（焦煤价格跟随），钢铁行业吨钢盈利已经恢复至2023年平均的200元/吨，从全行业亏损的境遇回升至盈利，判断在盈利复苏背景下，对于继续压降焦炭端价格动力已经不强；并且焦化企业已经全行业亏损，全面进行限产挺价，预计价格已经基本到底。而对于钢铁的需求端，我们判断3月或已经是压力最大的时刻，2023H2房企拿地的增长或逐步反应至2024年后续的新开工端； 基建端随着4月以后专项债带动的新增实物工作量落地，基建需求也有望抬升。我们认为考虑到全年焦煤供需仍然趋紧，一旦供给端或者需求端出现变化，将可能导致当前基本面因素反转，带来焦煤价格的反转。 推荐： 1）长协焦煤：恒源煤电、淮北矿业、平煤股份、山西焦煤； 2）弹性焦煤：潞安环能、上海能源、盘江股份、首钢资源等。 表1:主要覆盖炼焦煤上市公司估值表 2.国内供给：紧缺延续，安监趋严将限制未来产量 2.1.近年来产量稳定，增产难度大 我国炼焦煤资源稀缺，仅占煤炭总储量的20-25%。我国炼焦煤资源相当稀缺，2022年我国已探明的炼焦煤储量为2758亿吨，仅占煤炭总储量的20-25%，且主要分布在山西、河北、贵州、河南、黑龙江、安徽等地，整体呈现“北富南贫，西多东少”的分布格局。 根据我国的煤炭分类标准，烟煤中的贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中黏煤都属于炼焦煤。其中，焦煤也称主焦煤，挥发分中等或较低、结焦性好，是炼焦生产中的主要煤种，单独炼焦时可炼成块度大、熔融性好、裂纹少、强度高的焦炭；1/3焦煤和肥煤是重要的炼焦配煤，1/3焦煤属于中高挥发分的强粘结性煤，炼焦时其配入量可在较大范围内变化而获得强度高的焦炭；肥煤是中等及中高挥发分的特强粘结性煤，变质程度中等，不宜单独炼焦，由于其特强的粘结性也成为炼焦配煤中的重要煤种。 表2:中国煤炭分类国家标准（GB/T5751-2009），红色为炼焦用煤 近年来，国内炼焦煤产量基本稳定，2023年同比微降0.29%。2023年，国内炼焦煤（精煤）产量4.90亿吨，同比下降0.29%，经历3年保供增产，对比原煤产量的大幅增长，炼焦煤产量基本稳定，2023年甚至出现产量下降。 炼焦煤增量较低主因：1）我国炼焦煤资源相对匮乏，仅占已探明煤炭储量的20-25%，近年来在建和新投产焦煤矿井较少；2）焦煤矿井多为井工矿，开采难度较大，受瓦斯、冲击地压等灾害威胁较重，产能利用率提升空间较小，核增扩产受限；3）炼焦煤生产过程需要经过洗选，由炼焦原煤生产为炼焦精煤（用作炼焦）和混煤（用作动力煤）。近年来焦精煤洗出率逐年降低，存量矿井面临资源枯竭、煤质下滑风险。2023年1-10月，全国炼焦精煤洗出率37.1%，较2018年下降3.6pct。 图1：2023年炼焦煤（精煤）产量同比-0.29% 图2：全国炼焦精煤洗出率逐年降低（万吨） 全国最大的炼焦煤生产省份为山西，炼焦精煤产量占比近半。我国炼焦煤生产前5大省份为山西、山东、内蒙古、安徽和贵州，2023年1-10月生产的炼焦精煤占比分别为47%、8%、7%、7%、5%。山西是我国重要的焦煤生产和储备基地，炼焦煤查明资源储量最大，占比达到53%，主要位于大同、宁武、河东、西山、霍西和沁水六个煤田，为我国炼焦煤第一大省。 图3：近年来主要省份炼焦精煤产量（亿吨） 图4：2023年1-10月炼焦精煤产量省份占比 山西、山东等焦煤大省已增长无力。2023年1-10月，我国炼焦精煤增产较大的省份为安徽、内蒙古、四川等，而山西、山东两个焦煤大省炼焦精煤产量已出现负增长。近年来，山西省炼焦精煤产量增速逐年下降，2023年1-10月为负增长，而山东省炼焦精煤产量已连续3年负增长，存量矿井资源逐步枯竭淘汰，新投产矿井较少下，焦煤产量增长潜力已基本释放完毕，叠加事故频发引起的安监趋严，预计2024年全国焦煤产量将呈下降趋势。 图5 图6：山西省炼焦精煤产量趋势 图7：山西省炼焦精煤产量趋势 未来几年新投矿井较少，焦煤尤甚。2020年以来，新批复矿井规模大幅减少，2023年仅2070万吨，根据煤矿平均4-5年建设期，未来几年新投矿井规模将大幅减少，且新批复矿井多数为动力煤矿，焦煤矿井较少。 图8 2.2.安监趋严限制2024年焦煤产量 2024年开年1-2月累计产量同比下滑达9%。根据国家统计局数据，2024年1-2月全国炼焦精煤产量为6986万吨，同比下降700万吨，降幅达到9.1%，超过市场预期。我们认为导致产量下降主要原因来自于核心产区山西省，安监趋严的限制，产量大规模收缩（1-2月山西原煤产量同比下降达18%，降幅达3800万吨）。 2023年以来煤矿安全事故频发。2023年以来，煤矿安全事故频发，其中不乏炼焦煤矿井事故，尤其是2023下半年以来，如贵州盘州市山脚树煤矿事故、山西柳林县沙曲一号煤矿事故、河南平顶山十二矿事故等。 2024年2月29日，国家统计局发布的《中华人民共和国2023年国民经济和社会发展统计公报》显示，2023年全国各类生产安全事故共死亡21242人，比上年下降4.7%；但煤矿百万吨死亡人数0.094人，上升23.7%。 表3:2023年主要炼焦煤矿井事故列举 安监或将限制2024年焦煤产量。受煤矿安全事故频发影响，2023年9月以来国家陆续出台《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》、《煤矿安全生产条例》、《安全生产治本攻坚三年行动方案（2024-2026年）》等政策以加强安全监管，2024年的安全要务可能放在第一位，供给收缩幅度可能超过市场预期。 山西省安监驱严对全国焦煤供应影响较大。由于山西煤矿数量多，开采条件较为复杂，井工矿数据多，在全国煤矿事故中比较高，2023年以来山西事故频发，截至2023年11月18日，山西省共发生煤矿事故87起、遇难100人，事故起数、遇难人数均位列全国第一。受此影响，2023年底以来，山西省煤矿安全检查动作频频。由于山西省焦精煤产量占全国比重近半，安监趋严对全国焦煤供应造成的影响较大。 1）2023年11月《山西省矿山安全生产帮扶指导工作方案》，分三个阶段，时间自2023年11月至2024年5月，当前处于第二阶段，指导组正与省内相关单位合作对煤矿进行检查评估，并同时要求山西省人民政府自行出具整治方案，对全部煤矿与矿山进行排查整治。 2）2024年2月6日《全省矿山安全生产集中排查整治行动方案》，就是山西省政府根据要求自检自查的工作方案。根据排查整治方案，检查共分三轮（2-5月，6-8月，9-11月），而本次的市场关注的超产问题：《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》就属于第一轮排查整治周期当中。 图9 注：2023年数据截至2023年11月18日 图10 3.进口：2023年进口量已达高位，2024年预计增加 有限 进口焦煤是我国焦煤供给的重要补充。近年来，国内焦煤产量增长乏力，但消费需求逐年攀升，供给缺口不断扩大，进口成为我国焦煤供给的重要补充。2022-2023年我国炼焦煤进口量大幅提高，增速分别高达16.87%、59.55%，进口依赖度也由2021年的10%大幅提高至2023年17%。 图11：我国炼焦煤进口量先减后增 图12：近年来，我国炼焦煤进口依赖度大幅提升 蒙古和俄罗斯为我国炼焦煤主要进口国。从进口来源国看，2023年我国前三大炼焦煤进口国为蒙古、俄罗斯、加拿大，占比分别为53%、26%、7%，从进口增量看，2023年蒙古和俄罗斯分别贡献了进口增量的76%和15%。 图13：2023年炼焦煤进口国蒙古占比超过50% 图14：2023年炼焦煤进口增量蒙古占比达到76% 3.1.蒙古：汽运通关仍有瓶颈，预计2024年增量不大 2023年我国进口蒙古炼焦煤5396万吨，同比大幅增长110.69%。蒙古国煤炭资源丰富，查明煤炭储量约270亿吨，炼焦煤资源尤甚，约占总储量的35%，且多数为低灰、低硫、低磷的优质煤，可满足高质量冶金、精密铸造和现代化高炉需要。此外，蒙古煤炭埋藏深度浅，开采条件好，适合露天开采，炼焦煤主要集中在中南部、西部地区，靠近我国新疆维吾尔自治区和内蒙古自治区的中部边境。由于地理位置优势，蒙古几乎90%以上的煤炭出口至我国，蒙古炼焦煤逐渐成为我国炼焦煤供应的重要补充。 图15 蒙古国重点矿井包括塔温陶勒盖煤矿（TT矿）、那林苏海图煤矿和敖包特陶勒盖煤矿。炼焦煤主要集中在蒙古国的中南部和西部地区，靠近我