国泰海通2026全行业培训 汽车研究

00:00:12 各位投资者朋友，各位同事，大家下午好，我是国泰海通的汽车行业首席分析师刘一鸣。非常高兴向大家报告一下我们汽车行业的研究框架以及研究方法论。呃，那么首先呢，还是简要地做一下自我介绍。呃，那么我们团队呢一共有10个人啊，也是市场上比较大的汽车研究团队。我们团队呢主要两个特点，一个是我们的呃，主要是我这边的这个比较深厚的实业背景，以及比较丰富的实业验证资源。第二方面呢就是我们对全球汽车产业的跟踪和验证。呃， 00:00:50 那么首先说一下这个实业背景，呃，我个人是在汽车零部件行业工作了七八年，后续呢到了这个二级市场，我是在美国做过几年工程师，后来回国呢，也做了一些二次创业相关的业务，另外呢，在这个相对比较复杂的汽车零部件系统。就是底盘系统中做过几年项目经理，所以说我们比较擅长的是对汽车行业一些实业运作规律的把握，以及更基于这些实业运作的规律，对一些经济上的或者说财务上的现象做一些更加深入的解读。同时呢，我们也有比较丰富的实验验证资源，尤其是独立于一般信息来源的一些产业的验证资源。 00:01:42 包括新能源、整车、底盘以及相对比较多的智驾的方方面面，所以说我们比较擅长的是在市场有关切的时候给出一些独立的、及时的、客观的一些汽车产业的实况。 00:02:01 此外呢，由于我们团队很多同事都是有比较长时间的海外这个学习工作的背景。所以说我们对全球的公司，尤其是跟现在汽车投资相关度比较大的，比如说海外的整车渠道、零部件，以及现在可能比较热的像这个AI产业链的发电液冷，以及之前大家关注度比较高的像人形机器人。 00:02:27 很多全球化的公司我们都有比较立体的跟踪啊，我们也有许多这个海外线上线下的很多渠道调研，和一些上市公司的交流和调研，因此呢我们比较擅长给大家做一些这个全方位的 跟踪和研判。那么今天的这个主题应该是以研究方法论和观点的报告为主，所以说我们可能在其中，呃夹杂着一些我们对于研究方法的探讨，以及呢对于产业的。 00:03:01 一些观点的研判，汽车行业其实这几年经历了比较多的变化，或者说呢一直就在变化。大家可能直观地想说，我们是不是就跟踪一下汽车行业的销量，对这个销量和对应的利润做一些研判就可以做汽车投资，那么这个事情可能在2018年以前。大体上还是成立的，那么在那之前并没有特别多的花样，主要还是对于景气度的一个跟踪。但是呢，这些年其实汽车行业的投资蕴含了越来越多的内容，我们试着对过去几年的汽车产业的投资主线做了一些。 00:03:44 研判或者说复盘能够看到，其实每一段的主题都不完全一样。 00:03:49 像在19年之后，国内的这个新能源车的销量有一定的回调之后，那么新能源车啊，抱歉，这个乘用车总量出现了一定回调之后，新能源车尤其是特斯拉国产的异军突起，让大家把投资的焦点纷纷都加到了这个新能源车的增量零部件上。尤其是梯链的零部件上，那么在21年之后，智能化又开始兴起，大家纷纷去找L2乃至更高等级的自动驾驶，有哪些增量零部件弹性比较大，有哪些标的ASP比较高？ 00:04:26 那么在二三年之后，那么大家从销量波动中修复之后发现，出海的销量贡献了增量的很大的部分，并且海外的单车利润是一个完全不同的世界，所以说出海又成了很多企业利润增长的重要部分。 00:04:43 到了二四年，又发现大量的汽车零部件行业，在人形机器人的零部件制造中有非常突出的优势，所以说零部件的机器人零部件的赛道也是成了很多标的。24~25年主要的投资的这个逻辑，那么25年之后，随着人形机器人的行业可能迭代也是逐渐的减慢。我们现在又看到了汽车以及零部件产业在AI相关的配套，尤其是目前比较瓶颈的AI供给相关的发电和液冷这些细分，有越来越多的配套机会。所以说我们现在发现，汽车行业正在孕育着越来越多的这种增长的赛道和增长的潜力。 00:05:29 那么我们总的观点呢，是认为大体来讲，我们对景气度的跟踪是一直都要存在的，不管在什么时代，只要我们研究的还是汽车产业，我们对于汽车整车和零部件的销量景气度的跟踪实。始终是非常必要的，以及对应的利润测算， 00:05:46 但是呢，在不同的时代，可能股价的这种锐度，股票的投资逻辑中间有这个夹杂着很多不同的投资元素。那么在某些场景，比如说现在这个行情中，它对于AI有什么配套，这些具体赛道远期有什么样的逻辑，那往往呢会贡献了更多的投资逻辑或者说股票的波动，所以说这些细分赛道的研判，给我们汽车行业的研究增加了很多新的挑战啊。 00:06:16 但是我们认为呢，万变不离其宗，我们对于大部分赛道的一个研究是遵循着行业总量的研判。技术迭代的分析、格局的跟踪和判断，以及对我们最后具体研究标的的空间以及兑现确定性的一个挑战，我们一般是遵循着这样的一个投资框架来的。 00:06:39 那么接下来呢，我们可能简要地展开一下，主要分为乘用车。Aidc也就是数据中心智能化的产业，以及零部件人形机器人以及商用车，这样5大细分赛道进行一个简要的分析和报告。 00:06:55 首先说一下乘用车，这也是比较直观相对比较容易理解的。乘用车呢，这个基本上包含了国内和国外，那么从能源形式上包含了新能源车和燃油车。 00:07:07 目前来看的话，我们这个总量的贝塔，哪怕是大家普遍。研究出来，国内的汽车行业的利润贡献已经对于相当多的标的没有海外重要了，但是总量的贝塔还是非常非常重要的。那么也就是说，我们汽车总的销量啊，我列在右下角了，乘用车这个总的销量包含着国内和国外，其实对于很多标的的这个投资是成为了一个0或者1的因素。 00:07:34 那么这个原因呢，我们认为主要就是由于虽然说国内可能单车利润不高，但是部分车企。 它确实还是有一些向下的风险，也就是说市场往往会担心某些车企国内会不会亏比较多，哪怕它在海外能够赚单车1万甚至两万。所以说我们对乘用车的研究，总体来讲对总量的跟踪还是非常重要的，尤其是国内，因为国内毕竟还是贡献了总量非常大的部分。 00:08:05 所以说总量的研究，我们认为把它拆一下的话，就是量价两个细分，量的话主要是跟踪。因为量这边的话，其实一个很大的特点是由于我们总体的国内乘用车，不管是保有量还是增量，基本上已经能够研判出来，进入到了一个存量的时代。就是原来不开车的，现在又刚刚开始买车开车的，这样的人群数量已经不太多了，毕竟要考虑到我们也确实有一部分这个呃老年人由于年龄的增长，陆续的可能退出了司机的行列。 00:08:39 所以说我们基本上存量时代的话，这个置换的周期是一个比较难预判的因素，因为乘用车的一个突出的特点是它是一个大额的可选消费，那么它的必选属性有，但是不是特别强。那尤其是买什么车是有一个非常主观的因素在，所以说我们提前是说明年我们国内一定能达到多大的销量，这个是有非常大的挑战的，因为它其实最终销量决定于这个潜在购车车主中，对于他买车用车的一些主观的想法。 00:09:15 所以说量我们通常主要的办法就是去大量的跟踪我们的经销商渠道，以及呢，包括去跟踪一些像整车乃至零部件，作为一些这个交叉的验证。那么量的方面我们大体上判断，由于今年补贴确实出现了明显的退坡，所以今年的国内要这个销量是有一定压力的。 00:09:41 后续随着我们新能源车在存量结构中的占比提升，新能源车的用户总体来讲置换的速度是明显高于燃油车的。所以说新能源车后续随着它们存量占比的提升，那么这部分会带来我们置换量的上行，所以后续的话，尤其是我认为28年之后，国内这个乘用车的总量还是非常有机会的。 00:10:03 然后呢，价格价格其实是一个更加难判断的因素，因为汽车行业竞争的这个数量相对来说有限，很多车企具体的价格的策略，是取决于它一些对于某些具体车型的市场上的诉求，尤其是量的诉求。 00:10:21 所以说价的话，其实跟踪的这个必要性就更强一些，或者说价的话是结合对量的跟踪，具体渠道的这个价格行为以及。及对我们库存产业渠道库存的这个跟踪来做的这样的一个综合的判断，这是内销这边。那么内销这边呢，在行业被带承压的情况下，其实也是还是看一些结构性的alpha。所以说我们做的一个事情经常做的就是右图， 00:10:48 我们去对分价位段的乘用车内销的销量做了一个结构性的跟踪，因为大家其实通过这样的跟踪就不难看到，其实不同价位段的能源形式是有非常大的差别的，那我们能看到其实像这个。20万到40万，目前燃油车就只剩下35%左右了。这个也是大家习惯讲的，像中产或者说新势力最早最多的接受者所比较集中在的一个价位段。 00:11:18 那么这个价位段我们判断下来，这种竞争格局大概率是比较的，或者说竞争的这个激烈程度是比较高的。 00:11:26 但是呢，我们通过这样的分析就能看到，在10~20万这样的价位段，通常大家直觉上会认为这是一个经济型的车，这是一个非常红的红海，但是其实我们能看到它里面燃油车的占比还挺高的，还有55%左右。那么包括当然这个高价的40万以上也还有很高的燃油车的占比，所以说对乘用车做这样的一些结构性的分析就能看到很多的特点。那么我们汽车尤其是乘用车行业的一个特点就是这样的数据特别多，所以说即使行业被塔承压，我们还是在其中能够做到很多这个alpha的分析，能够找到一些。 00:12:05 相对来说有一定成长潜力的细分，这是我们对于乘用车内需的一些观察。然后是出口，出口这个赛道在二三年之后，这个取得了大量高速的增长，到了今天我们的新能源车出口仍然有接近翻倍的一个增速，跟燃油车出口目前的走平形成了一个明显的分歧。 00:12:28 所以说出口的研究，由于海外的数据相对来说比较的零散，跟踪到海外实时的一手数据基本上是不可能的，所以说出口我们认为更多的要集中在对于中国车企在海外的。真正的这 种竞争优势，以及海外动态的一些这个贸易政策，包括车企的一些具体的竞争策略的一些跟踪上面。 00:12:54 那么在这上面，第一我们有比较完善的全球的数据库，第二呢我们开发了非常多的海外的渠道作为我们的跟踪资源，第三呢我们跟国内的车企也是有非常密切的跟踪。所以说出口这几方面我们可以做一些这个综合的研判，那么当然大家可以找到很多维度，比如说按照车企，按照国别等等等等啊，都可以做很多。但是我们觉得就还是万变不离其宗。 00:13:21 中国汽车也好，乘用车也好，新能源车也好，在海外能够做得比较好的， 00:13:29 我觉得核心是两个事情，第一个是我们的汽车产业3000多万台的巨大规模，给了相当多车企一个非常强大的成本支撑，也就是说放到任何一个国家，它尤其是。对于新能源车，没有这么大的规模，没有这么多这么卷的产业链做支撑，它的成本很难做到一个很极致的水平。第二呢，也是因为中国孕育出来了这么丰富的新能源车，尤其是智能电动化的产业链，中国车企可以在比较短的时间内去形成一些新的产品，或者说我们迭代的速度明显要快。 00:14:07 因此呢，我们这么长时间跟踪下来，在很多海外的细分，那么出现了我有人无的现象，就是中国在某些细分赛道中有车型。但是海外车企他暂时做不到，所以说我们有他们没有这样的话溢价或者说定价的难度就低了很多。 00:14:26 那我们认为我们的研究重点要跟踪这几个因子会不会发生变化。当然更重要的也是在这些基础之上，就是有基础之下有一个点就是海外的贸易政策啊，包括最近也确实像欧洲啊等等出现了一些异动，所以这些事情的跟踪我们认为也特别重要，这个是出口。 00:14:49 那么以上讲的基本上都是内需和出口的总量，那么在这个总量之上也有很多结构性。我们刚刚讲的价格结构性只是其中之一。那这里面列了一些新的东西，比如说像这个可以去研究插混啊增程啊里面这个单车带电量的趋势，也可以研究一些具体的细分。比如说像今年 最火的是九系，大家把这个车越卷越大，像这里面列了好多都已经搞到5米3对吧，这个3吨重这样的一个大车，那么这样的细分有什么样的产业特点？汽车行业想这样去找可以找到非常多，所以说每年我们都试着会去找一些。 00:1