国泰海通2026全行业培训 固定收益研究

00:00:11 呃，大家好，我是固定收益组的分析师杜润琛啊。那刚才韩博也是讲了很多呃关于宏观的内容，包括可能对固收的框架也有一些他自己的一些分享啊。但我们今天带来的关于呃固定收益的培训，主要还是从一些比较基础的知识出发啊，因为跟其他的资产不太一样。其实除了这个上课的时候大家上固定收益课之外，那其实日常生活中大家对呃固收其实是比较陌生的，特别是对这个呃不同债券的分类以及它的定价方式。那其实作为个人投资者或者说作为这个呃在校阶段的学生，其实大家基本是接触不到的啊。所以这一篇呃培训， 00:00:54 我们主要还是从一些呃关于利率债的基础知识的角度去做一个基础啊。 00:01:00 那首先从整个债券的这个本质的这个属性来说，那其实它就是一种金融的契约，那它的整个定价的方式其实是跟其他资产一样。它就是未来的现金流去把它做提现， 00:01:14 那这个贴现率就是我们要研究的利率啊。那对一个典型的这个利率价来说，比如说这个付息的国债，那特别是这个作为债市锚这个十年国债来说的话，那它就是每年付息一次。那10年期限的话，那就是每年付息一次，付息10年，等到10年末的时候，这个同时还本付息，那对应的这个债券的价值，就是我把未来的十年的每年的这个利息，加上第十年的本金一起去折到现在， 00:01:47 那这个折现的这个利率啊，那就是到期收益率。那这个就是平时我们去讲一个债券的这个位，这个价格或者说位置的时候，我们会说这个10年期国债的利率现在比如说是1.75，那其实对应的是它现在的价格，呃，折就是折现的这个到期收益率是1.75。那实际上它的这个价值的话就是它的这个。 00:02:12 这个债券的一个实际的一个价值，那可能是要超过它的面值的，那面值假如是100的话， 那它的票面利率比它的这个到期收益率要高，那它实际的价值是要超过100的。呃， 00:02:23 但是在交易或者是研究的层面，大家都是直接从这个到期收益率，从这个利率的角度出发。那所以对于利率价研究来说的话，那其实大家研究的就是这个利率的一个定价的方式啊。 00:02:36 那对于一支典型的十年期国债，它的要素主要有五个方面，那第一个就是债券的面值，那这个的话一般所有的债券它的面值都是以100的总数去计算啊。那发行的利率和这个实际的市场交易中的这个到期收益率它。基本都是不一致的啊， 00:02:59 所以说在这个固定收益课里面我们会讲到，就如果说一个债券它在二级市场流中中，它的到期收益率是高于它的票面利率的话，那实际上它的价值是要比这个面值要更低的。那反之，如果说它到期收益率偏低的话，那它的价值是要高于它的面值的， 00:03:17 那偿还期限的话，那对于大部分的利率债来说的话，它的期限就是一个固定的期限，就10年期就是10年期，20年期就是20年期。 00:03:25 但是对于一些信用债或者说一些商业银行债来说的话，它可能是一个可变的期限，就是它会有一些特殊的条款，可以让他去做3+1或者3+2去延长它的这个实际的偿还期啊，那付息的期限以及付息频率的话，那不同的债券是不一样的。那这个会影响到它的久期。那同样是一支10年期的国债，那如果它的付息频率更高的话，比如说它一年付一次息，付两次息，那它的付息频率越大。它这个现金流看起来是越均匀的，那同样的一个债券的这个期限，那它的久期就要略低一点。那久期低一点的话，那它对利率变动的这个敏感性就要更低，风险也要更低。 那这个是呃付息频率对这个债券的定价会有一定的影响啊。 00:04:14 那票面利率的话，那这个就是发行时候的这个一级呃市场给它的一个定价，那其实这个其实对价来说也是很重要的。那虽然在二级研究里面，大家其实更多的是去分析这个到期收益率，就是二级市场对这个债券的定价啊。但实际上因为这个国债它的发行的呃频率还是比较高的。 00:04:37 那比如说昨天就有这个十年期国债的续发，那10年期它在发行的时候，那它会有一个一级的发行的利率。那同时这个市场上又会有一个呃，大家去定价的一个二级市场的一个利率，那这个一级的发行成本和这个二级的到期收益率之间的这个利息。差其实在很大程度上能够反映债市的一个情绪。那比如说呃现在这个市场上的这个定价的到期收益率是1.75，但是同同时发出来的这个10年期国债的这个新券，它可能定价可能是更高的，就是它的利率比如说只定到了1.7，就是低于这个二级市场的收益率。 00:05:16 就证那就证明大家其实是呃非常看好10年期国债，那特别是看好它的这个配置的价值。那这里要加一点，就是一级市场跟二级市场一个比较大的区别，就是呃债券它的流动性一般来说是不是特别好的啊。所以说即使你买一只国债，你想买很大的量，比如说你要买几个亿买十几个亿，那你在二级市场上是很难买到量的，就是你可能只能买到几百万，呃或者说几千万。那如果你想买更多的量的话，那其实你自己的这个买入的行为就会影响这个市场的定价。呃，就你一直在买的话，那可能这个10年期国债的利率就被你自己给买下来了。 00:05:57 所以说对于一些呃规模比较大的配置型的机构来说，特别是对于保险或者是对于银行来说，那如果说我真的是想大量的配置单一的债券的话，那我就通要通过去参与一级市场，通过一级市场投标的方式去拿到这个量。那这个就是为什么有的时候会发现一级市场跟二级市场之间，它会有一个明显的利差，就是一级它可能发的利率是更低是更贵的，但是在另外一个。一个方向上来说，很多时候又会发现一级市场发的利率是要比二级要高的啊，就是一级市场其实呃这个债券拿到它会更便宜，它会有一个折价。 00:06:35 那这个原因有非常多方面。那比如说对这个国债发行， 00:06:39 尤其是长期限的国债，10年以上的国债来说的话，那还有一种情况就是因为呃，特别是从23年到现在，就政府债每年的发行量在逐年的提升，包括这个长政府债长期限政府债的发行占比在提升。那其实就会发现，其实市场上真的对长久期的政府债有一个配置需求的机构，其实它是比较少的啊。就除了保险这种负债久期特别长，所以需要一个很长的资产端的久期去匹配的机构，包括一些银行，因为这个信贷放的比较差，所以说需要去配置债券的机构。那除了银行和保险之外，那其实其他的一些市场化的机构是很难真正地去长期的持有。 00:07:24 这个长期限的国债的啊，所以说就会发现一种情况，就是这个政府债长国债的发行量很大，但是其实真正来自市场的需求又不够多。那大行它作为这个政策性的这个机构，其实它在这个政府债的发行中是有一定的这个政治色彩的，所以说它就必须要去参与这个发行去投标。但实际上他可能又不太想要这只债，那那他可能报的价格就是报的利率会报的比较高，就实际上报价报得会比较低嘛，那这样的话可能就会造成这个一级发行的这个定价是要比二级市场要，就是利率是更高的，就是更便宜的。 00:08:03 那这个是债券一级市场的发行，其实它可以传递出很多关于市场情绪的一些信号。那并且其实在很多时候的行情也能看到，就可能一轮行情的转折点，它可能就是因为这个一级市场特别重要的关键期限的国债，比如说10年期三十年期它发的不好，那么行情可能就是由多。转空了。 00:08:26 那从整个债券市场的发展历程来看的话，其实呃债券它从最开始到现在其实整个时间也没有很长，就最开始就是1981年才有了这个国库券，也就是现在的国债。那企业债的这个经历就要更短，那最早的话是1985年有了这个第一笔的企业债券，而且还是一个房地产债， 00:08:49 但是整个的呃政府债的余额的大规模的增长，其实要等到2015年之后，尤其是2616年之后。那这个其实呃，一方面是因为国债它的发行量随着这个赤字率的边际的提升，以及整个的，就是作为赤字率的这个乘数的这个整个政府GDP的这个规模的增长，那其实国债它 的每年的新增的规模都是在增长的。那另外一方面就是25015年，其实啊是有了一个非常重要的就是地方政府债的这个新品种的出现，那15年之后。其实地方政府债它的规模也是有了一个快速的增长，那所以直到现在的话， 00:09:31 其实整个国内的债券市场里边，那余额最大的最重要的就是这个政府债，那特别是国债和地方债，那这个是占了这个政府这个国内债券市场余额的绝大部分。 00:09:46 那从这个债券的品种的分类来讲，那其实按大类来分的话，如果按有没有信用风险，那可以分成这个利率债和信用债。那么转债的话它相对特殊，其实它是一个含权的品种，就是它其实是跟权益市场有一个比较强的一个关联性。 00:10:05 那对利率债来说的话，那其实它主要的定价的其实就是。一个比较宏观的一个利率的概念，那这里边其实国债它因为流动性比较好，然后就不可能有任何的信用的风险，所以说大家对国债收益率的看法，它其实就是一个呃非常理想状态下教科书上的一个利率的定价。但其他的一些呃利率债的品种，比如说地方政府债，那其实跟国债一样，它也不存在一个实质性的一个呃违约的风险啊，但是实际的市场的定价中，其实地方政府债和国债之间的利差还是比较厚的。 00:10:45 那这个主要的原因其实是从流动性的角度上来说，就虽然两只债券它可能各方面都是一模一样的，呃并且可能主体都是同一个主体，但是它的流动性不一样，那它这个收益率也会不一样，就是流动性好的品种它会有一个溢价。呃流动性差的品种它会有一个折价，我觉得这个其实呃也比较好理解，那其他的一些这个也是利率债，但是不是政府发行的，就是一些呃。政府类机构发行的债券，特别是这个政策性的金融债，那这个主要是一些政策性银行，就是国开行、农发行、进出口银行。 00:11:22 那么他们发行的债券也是一个利率债，但是它跟国债它在税收上是有一个呃差异的，就是国债它的票息收入是免征这个所得税的，但是呃其他的债券要征所得税啊。所以说因为所得税的话，其实如果你按这个利润的角度上来看的话，其实你是25%的所得税，所以说它 对这个免税和不免税的品种来说，因为税收的差异，那它两个之间定价也会有一个比较明显的利差。 00:11:54 那信用债的话其实也有很多不同的分类，但总体来看的话，其实信用债它的分类更多是因为这个审批发行的这个监管机构不一样。就同一家这个公司，同一个信用主体，它发行的同一个期限的债券，因为是这个审批的呃监管的机构不同，那它的最后发出来的品种也不同，那它上市的位置可能也不同。 00:12:17 比较典型的就是这个银行间市场这个上市发行的这个中期票据，和这个交易所上市发行的这个公司债，那它属于两个在不同市场上市的不同的品种。但实际上它可能是同一个机构发行的同一期限的债券，但是因为这个发行审批机构的不同呢，它就属于两个不同的券种，那在定价上那可能也有一定的差异，因为交易所市场和银行间市场它其实还是两个相对分割的市场。那像公司债和中票这种品种，那中票就只能在银行间去上市交易，公司债只能在交易所上市交易，它是没办法去。 00:12:54 转托管的，但是像这个利率债，特别是国债地方债，它其实可以转托管，就是我可以把这一支债券从交易所的账户去挪，在这个挪到银行间的账户，也可以从银行间挪到交易所去。所以说呃因为它可以转托管，所以说就可以去， 00:13:10 呃去抹平这个同一只债券在不同的这个市场之间的一个利差。 00:13:16 但是像其他的信用债的品种，那它如果不能转托管的话，那其实即使是同一个主体，同一个评级，同一个期限，那它在两个不同类的市场，那因为这个不同市场的这个最核心的交易机构是不同的，那它的定价可能有一定的偏差。 00:13:32 那转债的话，那它其实一方面有债性，一方面也有股性啊，那就是一方面它是有这个债券的价值作为一个它的这个基础，另外一方面他跟着这个正股也就是股票，那也有一定的弹性。那么在不同的阶段的话，那对于一些固收加产品来说的话，他可能会选择用这。转债 的这个向上的弹性去博一个收益，那这个就是呃债券的一个大的品种的一个分类。 00:14:02 那利率债呃内部来说的话，那其实呃最关键的还是国债、地