国泰海通2026全行业培训 环保研究

00:00:11 诶，各位领导好，我是环保行业研究员邵潇。然后，我今天跟大家汇报一下环保行业的一个框架和投资的观点。然后，今天主要是汇报的是两条主线吧，第一个就是环保红利资产，第二个就是再生资源的saf。呃，然后环保红利其实是一个偏防守的一个逻辑，然后主要是包括固废和水务的公司。 00:00:35 然后现在有两个背景。第一个就是在一个货币宽松的背景下，环保公司它其实是很受益的。因为环保的固费和水务公司大部分其实都是这种重资产的商业模式，一般的话都是这种项目制的公司嘛。然后30%的资本金，70%的项目贷款。所以整体这种公司的话，一般资产负债率都会非常的高，有息负债的规模也会非常的大。所以说这种货币宽松的环境嘛，目前这种环境下融资成本的下降，可以给这些公司带来一个非常明显的财务费用的节省。 00:01:08 呃，第二个背景就是化债，因为环保这些公司大部分其实都是to g的一个商业模式，所以呢大部分公司都积累了相当大的一个应收账款的规模。从这张图呃这张表也可以看到，这是一个环保的公司，按照应收账款除以市值的比例的这样的一个排名，可以看到前20名的公司其实都是很夸张的，就是像应收账款占市值的比例可能到150%左右。所以呢，其实化债对于环保公司是有一个非常显著的一个改善，尤其是对他们应收账款的回收和一这种信用减值吧。然后就这两个大背景，一个是货币宽松，一个是化债。然后现在我就跟大家汇报一下， 00:01:50 垃圾焚烧这个行业的一个基本的投资逻辑啊，这是行业的一个基本的情况。那么目前的话，整个垃圾焚烧行业在我国已经进入了成熟期，那么2026年的时候，整个行业的垃圾焚烧的产能可能就不到4万吨。那么这是什么概念呢？就是目前的话就相当于是两。两个深圳的2000万人的人口的城市，差不多就是4万吨的垃圾焚烧的产能的规模。嗯，在20 年后，2024年的话，这个产能的数据已经到了呃116万吨每天。整个行业的一个爆发期是在2017~2023年，行业的一个复合增速也达到了19%以上。 00:02:28 呃，第二个图就是整个呃焚烧的产能占无害化产能的一个比例，我们称之为呃这个比例的话现在是75%。那么呃现在全球的发达的国家，像日本和新加坡，这个比例也是在70%多以上。所以它其实表明了我们国家的垃圾焚烧，目前已经处于一个全球的一个非常高的一个水平，呃，就是整体来说的话，行业已经进入了一个成熟期嘛，然后这是整个行业的一个基本的竞争格局。 00:02:57 那么第一名的是光大环境，它是一个央企，有12%的市场占有率。那么汉蓝环境它是佛山的国企，它在呃并购了粤丰之后，现在市场占有率达到。到6%也是行业第二的位置，那么剩下的第呃3到第10名左右，可能都是在3%~5%的这样的一个市场占有率，然后再往后前20名可能加在一起的话，呃占有整个行业60%多的这样的一个市场份额。整体来看的话，行业的竞争格局也非常的稳固了，然后跑马圈地的这种时期已经过了嘛，嗯，这样这个是个图， 00:03:32 方便大家理解一下垃圾焚烧行业的一个收入的一个模式， 00:03:36 相当于分成两块儿，垃圾处置费和发电收入。比如说我们每处置一吨的垃圾的话，一般会收一个呃60~80块钱垃圾处置费。然后这一吨垃圾呢，然后上网焚烧发电的话，一般会产生400°左右的电嘛，然后400°左右的电，其中280块钱以内的部分就是按照6毛5的上网电价，280°以外的部分就是按照当地的燃煤标杆电价，比如说4毛钱左右。那么6毛5和4毛钱之间的差其实就是所谓的补贴，其中有一毛钱是省补剩。下的就是国补，然后国补的话是靠这个国家可再生能源附加基金去呃支付的， 00:04:15 就相当于是跟风电光伏这些需要补贴的这种项目，是一个池子里的资金啊。省补和标杆电价的话都是由电网公司去支付，一般的话它的回收的回收期是非常短的，差不多一个月就能回款。那么剩下的这一块就是由地方政府去支付垃圾处置费，那么以前的情况下可能就 是三个月左右的一个回款期。 00:04:36 那么目前就是在前几年可能地方财政没有那么景气的情况下，相当于这个回款其实是拉长了。 00:04:42 所以我们可以看到，比如说一吨的垃圾收费接近300块钱的收入当中，可能其中有40块钱是国补，然后这就是大家可能最担心的，整个行业的一个所谓的国补退坡的这样的一个事情。但是我觉得现在也不用担心，因为这个事情其实是在2020~2021年已经落地了，然后整个行业相当于2012年商业模式开始成熟的时候，就是以这种补贴去促进整个行业的发展。所以随着最后。补贴缺口的增大的话， 00:05:10 国补也开始逐步的退坡，从之前的这种呃中央补贴到央地分摊，再到并网15年，或者是利用小时数在八万五千两百五百个小时之内的话，嗯补贴，然后在之外的话就参与绿证交易。那么整个行业目前其实已经完成了这种国补退坡，而且就是因为国补它的回收是不确定的嘛， 00:05:32 然后，但是在去年已经出现了很乐观的信号，就整个行业开始逐步地收到了以前的大额的国补。 00:05:39 然后前面是一些行业的基本的背景啊，然后现在的话，我跟大家汇报一下整个垃圾焚烧行业它的一个业绩驱动的因素有两点，就是存量项目的话就靠这种提质增效，增量的项目的话就靠并购和出海。那么提质增效，主要就是现在的垃圾焚烧公司也是在借助各种各样的手段，比如说AI加焚烧，各种各样的方式去提升这种每一吨垃圾所能发出的电量，和降低这种常用电率啊，这是一种呃降本增效的非常有用的方式。 00:06:09 然后第二个方面就是整个行业几乎所有的公司都在做一件事情，就是去拓展供热业务，比如说我们这一吨垃圾焚烧之后，它是可以上网发电，它也可以呃用呃一吨垃圾，比如说产生两吨的蒸汽，然后热蒸汽直接就可以出售给工业客户。然后这一吨蒸汽一般的话会卖 180块钱，两吨的话差不多就是360块钱嘛。但是这一吨我如果是上网发电的话，大概有230块钱，所以说可以看到其实供热相对于发电来说，它的收益是更好的。的，而且它是面向的都是这种工业客户嘛to b的这种模式，所以说它现金流也是更好的。 00:06:47 所以现在整个行业的趋势就是，几乎所有的公司都在积极地去开拓这种周边的工业用户的热需求。 00:06:54 那么从最右边的这个图我们可以看到，行业里的这种龙头公司目前来说，其实这种垃圾焚烧呃储置量供热的比例还不是很高，差不多在5%左右，其实还是有很大的一个提升的空间，所以这是存量项目提质增效的第二项。 00:07:11 那么其中有一个大家可能市场呃，从去年开始比较关注的就是垃圾焚烧协同AI DC功能的这样的一种方式，嗯，其实垃圾焚烧跟IDC也有比较大的一个协同优势嘛。 00:07:24 一方面的话，呃垃圾焚烧它首先是绿电，所以呢它可以绕过这种城市的A I、a i d c的这种指标的约束，而且它本身就是布局在城市的周围，然后我们知道一些比较呃优质的推理算力的点位它。其实也是布局在城市的周围，其实就是在地理位置上还是很契合的。 00:07:43 然后另外一方面呢，因为垃圾焚烧它其实是非常稳定的电源，我们可以看左边这个图，它的利用小时数有7500个小时以上，相当于说利用小时数也很高，所以很稳定嘛。所以热电冷联供的话，其实呃还是很就是呃双赢的这样的一种状态，所以呢现在的呃几乎所有的公司也都在拓展垃圾焚烧协同a IDC业务啊。 00:08:07 右边这个表的话是目前的话进展比较快的一些公司，像盛元旺能军信伟民，当然这些都是一些名企啊，他们进展得会快一些，然后因为这样的话，其实呃，也可以给行业这些公司带来一种呃估值提升吧。 00:08:24 呃，然后就是增量，增量的话，目前有一个趋势，就是垃圾焚烧公司都在出海，呃，出海的对象是东南亚和中亚这些呃国家，因为东南亚和中亚这些国家其实就类似于中国的2020年左右啊，人均的垃圾产量差不多是在0.3~0.4千克每天。呃，我们国家目前的人均垃圾产量是在0.9千克每天，就是随着经济的发展，这种人均垃圾的产量是会往上走，而且焚烧率目前在东南亚和中亚可能只有10%左右，那呃，我们国家现在70%多嘛，所以还有非常大的发展空间。 00:08:59 这样测算起来，整个行业，东南亚和中亚的出海的市场空间大概是在20~30万吨每天。就刚刚前面也说到，像中国的话目前已经投产了是110万吨每天嘛，其实还是一个非常显著的这样的一个增量。 00:09:15 啊，右边这个表其实就印尼也是比较有代表性的，然后他现在规划了33座垃圾焚烧电厂，总投资是56亿元，然后已经完成了第一批的招标，像伟能和旺伟明和旺能其实已经中标了嘛。第二批的话，目前的话也有30多家的中国的国企入围，所以就是我我们国家垃圾焚烧技术相当于是全球还是很领先的，所以出海这样的一个趋势还是非常显著的，这可以进一步的再关跟踪一下。 00:09:43 嗯，前面讲的是公司的一个业绩驱动的逻辑，然后这里我们讲一个公司就是垃圾焚烧行业最主要的呃投资逻辑，其实就是现金流的逻辑，然后从资本开支来看的话，整个行业目前已经过了资本开支的一个高峰期。 00:09:58 我们可以看到左边这张图，其实是一个断崖式的一个下呃收缩的这样的一个趋势。然后呃从现金流来看，前面也说了，因为又有化债又有国补的加速回款，所以现金流是改善了。所以经营现金流改善，资本开始断崖式的下。下滑，所以整体来说自由现金流持续改善的这种趋势是非常非常明确的。然后自由现金流改善的话，就带来一个分红能力的提升，所以我们也可以看到，龙头公司的这种现金分红比例是在持续的提升的中间的。 00:10:29 这张图可以看到，像呃这些龙头公司，可能2021~2023年，整体的一个现金分红比例可 能差不多就在百分之二三十，那到20242025年的时候，这个比例已经提升到百分之五六十甚至是更高。 00:10:41 那右边这个图是绿色动力环保的一个呃PE的一个图，我们也可以看到，就随着它的一个分红比例的提升的话，也可以非常显著地看到它的PE的估值也在呃快速的提升，所以说其实资本市场还是很认可这个逻辑的。 00:10:58 呃，这个就是呃固费的所有的逻辑，就是相当于是呃分红能力改善带来的现金分红比例提升的，这样的带来估值估值提升的这样的一个投资逻辑。 00:11:10 然后我再汇报一下水务行业其实也是类似的，嗯，这个是一个水务行业的产业链，呃从原水的生产到自来水的生产到居民这里，然后最后居民消消费之后，呃污水再进入污水处理厂进行处理，最后再排放回自然水体的这样的一个过程。那么原水供应的话，它的客户是自来水厂，自来水供应它的客户是面向居民收取这种基础水费。那么污水处理厂它是面向政府收取的污水处理费。所以整体说来的话，整体这个行业都是按照BT的这种重资产的模式。 00:11:46 嗯，水务行业跟固废有点类似，但也有些不同的地方，就是水务行业它其实已经在成熟期很多年了。嗯，所以它的资本开支呃波动的这种呃趋势没有特别特别的明显。尤其是地方水务公司，他们在成熟期的时候还有比较大的这种资本开支计划，主要是包括呃承担着地方的一些管网建设维护性资本开支的任务，所以呃整体看来资本开支的规模还是相对稳定的。 00:12:14 呃但是他们的现金分红比例就一直维持在比较高的水平。从这里可以看到像呃粤海投资、北控水务这种公司，他可能常年都是，呃，过去很多年现金分红比例都是维持在60%~80%，嗯，其实是非常稳健的高股息的资产。 00:12:32 呃，然后就是除了这个现金流以外的话，水务公司其实还有去年和前年可能炒得比较多 的，就是呃提水价的这样的一个逻辑。我们可以看到不管是自来水价还是污水水价，都有一个上涨的这样的一个趋势。主要的原因是因为，整个行业都是以这种准许成本加合理收益的方式去定价的。然后合理收益的权益部分呢，就是锚定的10年期国债的收益率，呃上浮不超过4个点。但是准许成本这一边呢，呃，经营成本它其实这些水水务公司呃这些年一直都在往上走。 00:13:08 好，从