东方财富证券 东财宏观 出口走强还能成为内需的助推吗

00:00:32 均处于静音状态。下面开始播报声明。本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户，第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成具体的判断或投资建议。未经东方财富证券书面授权，严禁录音、转发及相关解读，不得传播音频、视频、图片、文字等内容，涉嫌违反上述情形的，东方财富证券将保留一切法律权利，感谢您的理解和支持，谢谢。 00:01:05 呃，尊敬的各位投资者下午好，我是东方财富证券的分宏观分析师方世昌。那非常感谢大家参加我们今天的会议。 00:01:12 那今天呢，我们汇报的这个主题是本轮出口是否还能成为这个内需的这个助推啊？那尽管说，呃，就是这两年关税还有这个地缘的因素波动比较大， 00:01:24 但其实最近几年呢，我们的出口其实一直都表现出了一个比较强的韧性，那尤其是今年以来的出口有一个进一步的这个比较大幅度的走强啊。但是我们注意到就是制造业的投资增速呢，其实从这个去年的下半年以来就有比较明显的一个下行。那消费呢也是持续的表现偏弱啊，但是实际上呢， 00:01:46 就是我们回顾过往几轮这个中国出口走强的时期，那外需对内需都是有一定带动的啊。那最近这一轮的这个韩国和越南的这个出口走强呢，呃，也对内需有所带动。那为什么这一轮就是中国出口的这个走强啊，对我们的这个内需。这个带动呢既不如以往，那也不如这个这一轮的这个韩国和越南了啊，就是为了研究这一轮这个外需向内需传导的这个堵点。那我们是对比了韩国和越南的这个具体的一些情况，也是复盘了就是过往几轮呃中国出口偏强时期的一个情况。那综合国内和过去和海外的一些经验来看呢，我们认为那这一轮我们出口走强啊， 00:02:31 没有带动内需啊，主要有两个原因啊。首先是在这个投资方面呢，啊这个制造业投资的这个偏弱呢，可能主要还是受到之前啊产能扩张过快啊，导致的这个产能利用率偏低的这么一个拖累啊。另外呢，就是中国企业的这个出海投资呢，可能也在一定程度上占用了这个企业的这个利润，对国内的这个相关的一些造业投资呢形成了挤压。 00:02:56 那另外呢就是消费方面，那消费的这个低迷呢，可能还是主要跟这个就业的这个偏弱有关系啊，就是语文的这个。出口走强这个阶段的其他的一些行业啊，比如说这个地产还有它的上下游，还有这个呃制造业的就业呢，可能都相对偏弱啊，所以对整体的这个就业呢形成了这么一定的拖累呃。另外呢就是呃出口的这个呃走强呢也还没有带动制造业的投资，所以说这个也无法通过商业投资去传导到就业啊。 00:03:28 所以说呃总体来看呢，就是呃我们觉得说如果后续呃出口继续的保持强势，那这个产能利用率呢是有望出现这个进一步的这么一个呃回升。那在产能利用率进一步达到比较高的一个水平之后呢，可能商业投资也有望出现回暖啊，但是这个消费呢，它主要还是受到其他行业就业偏弱的这么一个影响啊，所以它的这个修复的这个时机呢， 00:03:56 可能还要继续观察啊其他行业的一些情况啊。 00:04:00那以上呢是我们的这个核心的观点啊，那么接下来呢，我们展开来汇报一下。 00:04:06 啊，那其实今年这个年初以来呢，就是我们的这个出口是有一个进一步的明显的一个走强啊，就是呃这个尤其是这个四五月份，这个出口的同比增速更是达到了这个呃，14和19%的这么一个历史的高位。 00:04:22 那其中呢就是AI产业的发展可能是比较主要的呃出口的一个拉动项啊，就是今年以来这个集成电路的出口金额，它这个受涨价因素的一个推动的，同比有非常呃明显的一个不断 的上行啊。从这个去年的这个10月的26.9%呢，升到了这个到这个今年5月份，已经是升到了百分之呃110.9的这么一个同比增速。那另外呢，就是在这个地缘的这么一个劳动下面，这个原材料的这个海外的一个补货需求，还有这个原材料价格的上涨啊，这些因素也对这个出口啊构成了一定的一个支撑。 00:05:00 那其实从平滑以后的数据来看呢，就是呃我们这一轮的这个。 00:05:05 出口走强，它其实是从这个呃24年的6月份开始，就是出口的这个增速，在多数的月份都保持在5%的一个同比增速以上啊，然后但这一轮我们看到就是。这个出口的这个呃外需的这个强劲呢，其实没有传呃还没有传导到这个内需，就制造业投资和这个消费的这个表现都比较偏弱。那尤其今年以来，就是呃制造业投资的增速和这个社零都处在一个比较低的一个水平啊。 00:05:39 那其实呃回顾过去呢，就是就是从呃2000年以来到现在，其实我们的这个主要经历的是6年的这个呃出口走强的一个阶段，那这里呢我们是参考的一个名义的这个经济增速的一个中枢啊。所以我们把这个呃13年以前，我们是以这个平滑以后就是超过10%啊作为一个判定的标准，那3年以后呢，我们是以超过5%作为一个呃判定的标准，那具体来说呢，就是说呃， 00:06:10 出口走强的这个呃有6个阶段啊，那其中呢有两个阶。呃，就是第一个阶段可能是从01年到08年啊，第二个阶段呢是从这个10年到12年，然后第三个阶段是从14年到这个呃15年，这个阶段可能比较的短啊，然后到这个第四个阶段是17~18年啊。 00:06:33 然后这里面可能有啊比较多的一个抢出口的，就是受到贸易战影响的一个抢出口的因素，然后第五个阶段呢，是从这个呃疫情以后到22年，然后呢最近的这一轮其实从24年的6月份开始啊。那呃过往的这个几轮出口增速比较强的时候呢，我们注意到其实制造业的投资啊都是有所上行的。尤其是在10年到11年和17年到18年啊，这两年就是出口啊走强的这个时间比较久的一个阶段，就是制造业投资增速都出现了非常明显的一个上行。 00:07:08 那14年还有呃疫情后的这一呃这一轮呢，这两轮呢呃就是投资它，因为它的这个增速呢。受到了一些基数的扰动，那所以我们算了一下复合的这个增速，那其实它的两年复合增速来看呢，就是投资也在出口改善以后呢出现了一个呃改善啊，并且保持在一个比较高的水平啊。但是从啊这一轮就是25年年中以来呢，其实制造业投资其实出现了明显的一个呃下行，甚至是进入一个负增长的区间啊。 00:07:40 那从消费的方面来看，就是早期的这个出口走强啊，对消费也都有一定的这么一个有有一定的提振作用啊。就是尤其是在这个呃02~08年，然后和10~11年啊这两段时间，其实可以看到消费也保持在了一个呃比较好的一个增长水平啊，但是。嗯，就是并且是在出口走向以后是有一定的这个提振的啊，比如说像这个10年社零的这个同比，其实是相较09年增长了将近3个百分点啊。就是增就是呃增速是提提升了3个百分点啊， 00:08:18 但是随着这个10年以后，我们走的这个经济账长中枢进入了一个下行通道啊，那消费其实也是随着这个进长中枢，也进入了一个呃整个的一个下行的通道中间。 00:08:29 那其实后续几轮出口走强啊，对于消费的带动呢，就从读数上来说是不太明显的啊，这个是过往几轮的情况，那其实中国走向以后对制造业投资啊都是有一定的带动，那消费呢就是在早期也是有一定的这么一个改善的一个效果啊。 00:08:47 那从呃就是最近的这个这一轮这个越南的情况来看呢，哦我们。我发现就是越南的出口它走强呢，其实对消费是有所提振的啊，然后对于这个投资呢，呃可能就是呃是这个投资呃对这个出口进行了一些带动。 00:09:07 那具体来说就是啊，本轮的这一这个越南出口走强呢，是从23年的这个下半年开始啊，就是它的这个出口同比增速在二三年的这个上半年啊4月份触底啊，此后呢就是开始比较大幅度的一个反弹。那它的这个同比增速在二三年的三季度就是9月份呢啊开始转正啊， 转正以后呢并有一个持续的一个走强啊。 00:09:32 那这里面呢，从越南的这个出口总结构来看呢，就是这一轮的这个呃越南出口走强呢，主要是由这个机电还有轻工产品拉动的。就是越南的出口结构中间呢就是劳动密集型的产品，呃轻工产品它占比大概在两成左右，那机电产品的占比呢是在5成多一点啊，然后在今年以来有有一定的上升。那从这个呃出口走强的这个呃23年下半年以后来看呢，就是首先是这个机电产品的出口增速转正，并且正向开始正向的拉动这个出口。 00:10:07 那这里面我们注意到就是跟AI贸易相关的这个电子产品的这个分项，它有非常明显的一个贡献。就是这个右边这个图这条红色的线，就是这个电子产产品分项的一个拉动的一个情况，那其实它基本能够呃解释就是将近一半的这个出口的一个增速。那到24年24年开始呢，就是轻工产品的出口，也开始对越南的这个呃出口构成了比较多的一个支撑啊。所以说就是轻工和建产品都是一个主要的一个拉动的啊项。 00:10:39 然后从它的这个对内需的这个带动效果来看呢，就是越南出口首先它对消费呃是有一定的这么一个拉动的，就是在出口呃在这个23年4月初以后开始回升以后呢，就是6月份这个越南的消费。增速呢也是形成了1啊触底，然后后续出现了比较明显的一个反弹。那我们看到这个出口和消费的这个中枢呢，都啊出现了比较明显的一个上移啊。 00:11:06 那从具体的这个出口到消费的这个传导机制来看呢，我们发现其实对越南来说，出口主要是改善了它的一个就业水平和就业的一个稳定性。它其实对工资的这个拉动其实是不太明显的，就是在这个23年下半年美南初开始回升以后，那它的失业率我们看到其实出现了比较明显的下行。那这里是一个这个倒叙的轴，就我们才看到这个失业率啊哦是一个正确轴，就是失业率出现了一个下降啊，然后相当于他的就业其实是更加就业岗位是有增加，相当于就业是更加的稳定，和这个呃就是就业的这个率是就业率是更高的。 00:11:46 然后另一方面呢就是。他的这个呃，这个就是。他的工资水平我们可以看到其实工资水平的变动其实不是很明显啊，说明就是我们觉得说可能是因为出越南的出口中间，其实它的 这个轻工也就是劳动密集型的这个产业呢，占比还是相对来说比较高的啊。所以出口的走强呢，其实它呃带动了这个就业岗位的增加，就是就业规模是有扩大啊，但是呢，它对工资水平的拉动就是受到行业的这个影响其实还是比较小的。 00:12:19 那我们从就是呃这里是这个呃这个月度的数据，那我们从就是呃特长跨度的一个年度的数据来看呢，其实呃跟前面的这个数呃结果一致啊。就是说它的这个出口回升啊，也是在一定程度上是改善了这个呃，就是就业的这个水平啊，但是跟这个工资的影响其实是不太明显的，那投资方面呢就是。 00:12:46 呃这个从呃越南的这个情况来看，其实是一个跟呃大部分国家的这个情况不太一样的。呃一个呃就是故事， 00:12:57 就是呃像我们中国是我们出口可能在过往是拉动了制造业的投资啊，但是在越南呢，它是呃它可能是投资呃去拉动了这个就是出口的一个增长啊。 00:13:12 就是我们看到其实越南的出口是在2三年下半年开始就是呃走强的嘛，但是越南的这个投资它的改善呢其实是在更早的时候，它是在21年触底，然后出现了21年以后，就是22年出现了明显的回升啊。尤其是它的这个制造业投资，呃的回升幅度是超过它整体的一个投资的一个回升的啊，那这个时间节点也是明显的早于这个出口，所以说我们觉得说可能啊，就是越南的这个呃出口呢，是由投资去拉动，而不是说。 00:13:47 像呃很多的情况，像我国的情况就是说出口去拉动制造业投资，那从它投资结构上面来看啊，就是也是它的这个制造业投资是在22年出现了这个明显的回升啊。 00:13:59 然后呢其他领域的一些就是呃非国有的一个投资呢，它可能在更早就是在21年就已经出现了一定的一个反弹啊，那这个其实跟越南的这个，呃出口的这么一个，呃结构是有一定的一个关系，因为。越南的这个出口结构中间呢，其实呃外商的这个直接企投资的这个企业的出口，呃是它出口空间的一个非常呃主力的一个部分啊， 00:14:26 就是其实从21年开始，就是越南的出口就是主要是由这个外商直接投资的这个企业啊，它的出口去拉动的。我们可以看到就是这里面这个越南，呃就是外商直接投资企业的出口是呃在这个呃尤其是在25年以来，