012 东财策略对话海外研究传媒重估恒生科技20260709 导读
导读 2026年07月09日21:37 关键词 港股 恒生科技 美元流动性 风险偏好 国家战略 科技含量 再平衡 云厂商 资本开支workday混元三AI业绩RO AR OpenAI大模型 开源模型 估值 企业端 全文摘要 讨论者们集中讨论了港股，特别是恒生科技指数的未来前景，认为当前市场处于底部区域，左侧投资者应准备迎接上升行情。他们强调了美债收益率和美元流动性变化、政策信号增强及风险偏好提升等因素支持这一观点。特别地，讨论聚焦于人工智能（AI）的进展，包括大模型的开发和应用，以及AI对云计算、模型开发和企业应用的影响，认为AI产业链显示出高投资回报率，长期看好AI及科技领域。呼吁投资者保持信心，期待进一步产业进展和业绩改善，同时探讨了AI在制造业和企业效率提升的潜在应用。 章节速览 l00:00港股与恒生科技底部确立及后续机会探讨 会议讨论了港股尤其是恒生科技的底部确立及其后续阿尔法机会，强调市场重估环境已具备，尽管可能有短期波动，但长期看好，具体子领域和公司机会将由专家详细阐述。 l02:09港股底部特征与未来预期分析 对话深入探讨了港股市场底部特征及其未来走势，重点分析了美元流动性变化、恒生科技行业政策导向及风险偏好提升等因素对港股的影响，指出美元加息预期消退和政策信号改善将推动港股表现，同时强调国家战略层面支持香港金融市场发展的重要性。 l05:36恒生科技重估行情：科技含量与低估值支撑 对话讨论了港股市场，特别是恒生科技指数的重估潜力，强调了其科技含量、低估值优势及国家政策支持认为在国际资本再平衡背景下，恒生科技具备重估基础，看好其未来表现。 l11:52美股AI行业与恒生科技估值对比及市场调整需求 对话讨论了美股AI行业当前处于业绩超预期后的市场波动期，主要担忧上游存储价格持续上涨对云厂商利润的影响及后续资本开支意愿。市场正经历调整与再平衡，短期业绩不确定性促使投资者关注长期AI产业趋势。与之相比，恒生科技龙头公司估值较低，显示出市场对云厂商未来表现的担忧。长期看好AI产业趋势，但短期需经历调整以达到市场再平衡。 l16:04恒生科技与AI发展：业绩与估值正循环 对话探讨了恒生科技板块内腾讯、阿里等公司AI产品推进与模型能力提升，以及阿里二季度业绩指引带来的积极影响。强调了AI链长期看好，恒生科技估值合理，业绩表现优秀，建议关注该板块未来潜力。 l22:16 AI产业链RO分析与云巨头投资逻辑 对话深入探讨了AI产业链的RO分析，特别是云巨头在数据中心投资中的回报周期与收益模式。云巨头通过租金、渠道分成及传统云业务拉动，实现了良好的RO，预计数据中心投资可在三年内回本。此外，大模型的AR潜力及产业链各环节的盈利能力也被强调，表明AI产业链具有持续增长的动力。 l27:12大模型AR增长趋势与企业需求分析 对话探讨了大模型在AR（年度经常性收入）增长方面的潜力，指出企业端需求是关键驱动力。通过对比不同场景下的AR产出，分析了C端与B端边际效应差异，强调企业端ROA（资产回报率）合理性对企业使用大模型的影响。提及OpenAI等公司通过提升算力和优化模型，有望维持甚至提升AR产出，未来企业场景渗透率将是AR增长的重要方向。 l31:56扣点在企业AI赋能中的核心作用与市场潜力 扣点作为打通企业个性化场景的关键工具，其重要性在于能有效满足企业AI赋能需求，无需依赖专业程序员。企业通过扣点实现的个性化场景，如智能客服、风控模型等，可显著提升效率。产业趋势显示，云服务与大模型结合可带来高回报，企业端对大模型的应用具有广阔空间，未来市场潜力巨大，尤其是在劳动力市场的渗透率提升方面。 l35:17 AI技术在C端与B端应用的广阔前景 讨论了AI技术在C端和B端应用的巨大潜力，包括潜水镜、冰箱等个性化场景的AI化改造，以及边缘计算和企业个性化场景的发展。强调了AI产业链各环节的高增长趋势，尽管存在回撤，但对AI的未来充满信心。 问答回顾 发言人 问：在本次电话会议中，您们对于港股，尤其是恒生科技的看法是什么？ 发言人答：我们目前认为港股处于底部区域，不再看空，并且可能迎来上升行情。近期海外市场的变化表明重估恒生科技的环境已经具备，港股指数尤其是恒生科技指数的底部已经确立。尽管市场存在反复和担忧，但从几个关键因素分析，它仍具备前期底部成立的条件，并且一些子领域和公司阿尔法的机会有较大演绎空间。 发言人 问：为什么你们认为港股已经见底？ 发言人答：见底的原因有三个：一是从自上而下的角度看，港股受到美债收益和美元流动性的影响很大。前期市场对美联储收紧货币政策有所预期，但随着加息预期消退，港股作为对美元流动性敏感的离岸金融市场将受益于流动性改善；二是恒生科技与平台经济的产业状况密切相关，近期政策信号显示行业盈利预期有望边际改善；三是风险偏好层面，央行主管领导在香港的讲话体现了对香港金融市场的支持，国家外汇储备会提高在香港资产配置比例，这将进一步推动香港资本市场发展。 发言人 问：对于当前市场环境下港股的表现，您怎么看？ 发言人答：当前市场正在发生再平衡，之前存储股、硅基上游等领域表现强势，而现在硅基上下游的再平衡逻辑对港股也是有利的。随着新的大模型公司和硬科技公司的加入，恒生科技指数将更具科技和AI成分，有望吸引更多投资，同时全球科技类指数中港股的PE和PB处于最低水平，这都为港股提供了积极的影响。 发言人 问：南下资金和国际资本对港股的态度如何？ 发言人答：虽然过去一段时间有人担忧南下资金减少投资港股而更多关注美股、日韩股市等，但实际上数据显示韩国、日本和中国台湾股市市值上升的同时，香港指数及龙头公司却在下降。这表明国家战略层面仍然重视并力挺香港作为国际金融中心的地位，对于国际资本而言，港股在融资方面具有竞争优势。 发言人 问：港股目前的估值情况如何？ 发言人答：港股目前处于较低的估值分位，恒生科技指数的动态PE在十几倍左右，甚至从海外消费股和红利公使税的角度看估值也较为合理。此外，恒生科技中包含的公司拥有全球运营能力、应用场景以及强大的数据流量入口，很多都是平台性企业不断推出新技术新产品，同时还有诸如腾讯、阿里等云计算能力以及中芯国际、华虹等硬科技公司，整体科技含量较高。 发言人 问：对于中国的AI编辑前景，您怎么看？全球资金再平衡中，为何会有资金从韩国存储、日 本存储及半导体回流到香港的科技股市场？ 发言人答：我认为大家对中国AI的预期是看好的，虽然美国AI最近有一些逻辑上的负面扰动，但我持保留态度。中国的AI在逻辑上没有明显负面，并且增强了市场对其开创新局的预期及应用竞争力。这主要是由于全球范围内的再平衡调整，部分资金正寻求重新配置，而中国科技股在全球估值较低，具备一定的投资吸引力。 发言人 问：您如何看待恒生科技指数目前的位置和未来走势？ 发言人答：我们相信恒生科技指数在当前位置具备重估基础，因此我们旗帜鲜明地继续看好其重估行情。具体产业逻辑和公司逻辑将由我们海外研究领域负责人崔世峰总进行深入分析和评估。 发言人 问：美股AI目前处于什么样的发展阶段？市场对于AI产业链上下游利润分配的博弈点是什么？发言人答：目前美股AI正处于一季度业绩超预期后，市场情绪高涨的状态，但由于存储价格持续上涨，市场开始担忧二季度和三季度的业绩指引，尤其是利润率方面的顺价逻辑可能存在问题。市场主要担忧上游存储成本上涨会挤压云厂商利润空间，进而影响云厂商的投资意愿。当前处于业绩真空期，待各云厂商发布二季度业绩及三季度指引后，才能明确上游涨价对云厂商成本压力及云收入拉动的影响。 发言人 问：纳斯达克估值与恒生科技估值对比，以及市场目前的需求是什么？ 发言人答：纳斯达克目前估值较高，而恒生科技龙头公司的估值水平较低。在短期业绩不确定的情况下，市场主要在担忧云厂商后续资本开支意愿。近期存储价格开始调整，若云厂商投资意愿下降，存储订单量将收缩。但从长期来看，我们预测二季度末云厂商盈利能力仍将维持高位，看好AI产业趋势和上游基建趋势，但也需要一个调整和再平衡的过程。 发言人 问：恒生科技的基本面有哪些积极变化？ 发言人答：积极变化包括腾讯推出的workbody和阿里推出的悟空、code work等产品在AI agent端持续推 出，并取得显著用户增长，例如workbodyDAU已超过2000万，同时腾讯新一代大模型混元的模型能力也有了大幅提升。 发言人 问：目前市场对于云厂商后续新版本3.8的期待如何？开源平台对云厂商能力增强有何影响？发言人答：市场对云厂商后续新版本3.8持较高期待，据说3.8模型的能力会有较大幅度提升，这体现了国内云厂商自研模型能力及整体AI能力的快速增强。开源平台如GIOM5.2的开源部署对云厂商能力增强有显著作用，使得云厂商在提供服务时有更多的自主选择，并能通过部署经济且多样化的模型方案，有效提升利润空间和客户满意度。 发言人 问：国内云厂商在模型能力和变现路径上的进展如何？ 发言人答：国内云厂商在模型能力和A型能力上也在不断增强，通过自研模型和开源模型（如GRM5.2）接入，变现路径逐渐清晰。无论是海外还是国内，云厂商的资本开支意愿因此加强，形成了正循环。 发言人 问：近期阿里给出的业绩指引有何重要意义？ 发言人答：阿里近期给出的二季度业绩指引强劲，预计云业务增长45%，并给出超市场预期的运营利润率指引（大约在11到12），这为市场带来积极信号，预示着后续其他龙头标的如腾讯、美团等也将有望实现快速增长。 发言人 问：当前市场对AI领域的投入和竞争态势有何变化？ 发言人答：市场对AI领域的定价已从过去存量竞争转变为积极投入，不论是腾讯、美团还是阿里，都已全力投入AI赛道，寻找未来十年的发展机遇。良好的业绩保障有助于短期估值的再平衡。 发言人 问：对于当前AI领域的投资策略应如何考虑？ 发言人答：当前阶段，对于美股中长期看好AI领域，但短期需要业绩真空期来平衡估值。同时，恒生科技 指数目前是全球估值最便宜的市场之一，拥有众多优秀互联网公司，且这些公司在加强AI产品研发和模型能力，加上阿里等公司给出的良好业绩指引，建议投资者关注并持续跟踪产业趋势。 发言人 问：云巨头数据中心的投资回报情况是怎样的？ 发言人答：从ROI角度看，云巨头投资数据中心在营收上平均三年甚至不到三年就可以回本。即使面临现金流压力，但只要增量收入能够cover折旧成本，数据中心仍有良好的经济回报，预计这一趋势将在接下来一两年持续。 发言人 问：大模型AR是否足够好，能否支撑云服务商的商业价值？ 发言人答：大模型目前的AR表现强劲，订单量大且快速增长，其中以OA为代表的大模型对整体云服务业务的兑现能力至关重要。从产业链上下游分析，大模型不仅毛利率有限，而且每个环节都有盈利空间，尤其是从SaaS角度看，盈利能力更为显著。 发言人 问：具体到某云服务商的情况，其数据中心AR表现如何？ 发言人答：该服务商计划通过数据中心实现约700亿左右的AR，并且通过M1芯片能产出300个AAR，单机瓦成本高昂，例如租用马斯克XAI的数据中心成本极高，说明其数据中心单机瓦产出已非常高，预计在GB200-300算力下，可达到710到9以上趋势。 发言人 问：对于未来OpenAI大模型的AR预测是怎样的？ 发言人答：预计明年OpenAI的AR将达到五千亿级别，前提是单机瓦的AR不大幅下降。鉴于C端和B端需求的不同边际效应以及技术进步（如飞波5模型），单机瓦产出有望保持增长，推动AR持续走高。 发言人 问：企业端对大模型AR增长的影响是什么？为什么扣点（如OpenAI的分成比例）对企业端AR增长如此重要？ 发言人答：大模型AR增长受到企业端需求的驱动，企业是否核算ROI直接影响其采用意愿。当前大模型AR增速放缓并非需求不足，而是由于初期过度鼓励员工使用token导致浪费，现在企业开始回归理性。未来随着更多企业场景向AI赋能，个性化需求将得到满足，为企业端