中国PCB设备：进一步设备升级上调汉斯激光/汉斯CNC的评级

中国PCB设备提升汉斯激光/汉斯CNC在进一步设备增长方面的目标价格 中信观点 AC+852-2501-2772jamie.ck.wang@citi.com王杰 根据花旗技术团队对AI-PCB市场总体容量（TAM）的上调预测，我们将汉氏精密（HC）的2026/27/28年预期盈利上调2%/6%/6%，以反映来自交换机、英伟达（NVDA.O）、ASIC以及光收发器（TRX）的设备增长机遇。鉴于mSAP（改性半加成工艺）SLP（基板类PCB）在1.6T光收发器上的供应紧张，TRX可能带来对超快激光钻孔设备的更强需求。这与我们HC的N-T增长应来自1.6T光收发器SLP的观点一致。因此，我们也上调了汉氏激光（HL）的盈利预期1%/3%/3%。鉴于HL拥有多重增长动力——AI PCB设备、苹果设备以及新收购的液冷业务的潜在提升空间，我们仍将其视为首选股。我们的首选顺序依然是：HL（002008.SZ）> HC-H（3200.HK）> HC-A（301200.SZ）。 +852-2501-2755karen.xw.huang@citi.com黄凯伦 +852-2501-2726eric.h.lau@citi.com刘易斯 超快激光钻孔设备——我们的技术分析师黄凯估计，光收发器PCB到2026/27年预测值将同比增长135%/178%，达到140亿美元/380亿美元，成为所有AI-PCB类型中增长最快的PCB。这印证了我们的行业调研，显示强劲的需求导致日本供应商如三菱电机（6503.T）的激光钻孔设备供应紧张，以至于mSAP SLP制造商开始向HC下订单。与机械钻孔设备相比，我们认为HC能从激光钻孔设备的“溢出效应”中受益更多，因为竞争对手较少。我们预测HC的超快激光钻孔设备收入将同比增长200%，达到15亿元人民币，在2027年预测值中占其AI-PCB设备收入的约15%，而在2026年预测值中占比为10%。 潜在的而非根本性的催化剂——对于HC-H，我们看到基石投资者的锁定期将于2026年8月5日到期，这被视为一个即将到来的积极催化剂，因为缺乏流动性似乎是为HC-H相对于HC-A折让超过50%的关键原因。 估值调整——我们将HC-A/HC-H的目标价上调至377元/325港元（此前为290元/252港元），基于约68倍市盈率（标准差+1.5倍）/51倍市盈率（A股打25折）。此举旨在反映HC对高端、高GPM产品的收入敞口增加。类似地，我们将HL的目标价上调至177元（此前为155元），因为我们对其AI-PCB和苹果设备业务更优异的超周期表现应用了更高的市盈率倍数（55倍 vs. 49倍）。 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区及合格境外机构投资者）分销。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究部估计 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究部估计 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究部估计 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究部估计 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：公司报告及摩根大通研究部估算 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：公司报告及摩根大通研究部估算 韩氏数控技术 公司简介 成立于2002年，汉氏精密（HC）是中国领先的PCB设备供应商，专注于PCB钻孔、曝光、测试、成型以及附件设备。根据中国洞察咨询（CIC）的数据，汉氏精密是全球最大的专业PCB生产设备制造商，2024年收入市场份额占全球的6.6%。其市场份额甚至在2024年达到了10-11%，同时也是中国最大的专业PCB设备供应商。凭借在高速控制、电子工程、软件算法、先进光学系统、激光技术、图像算法和电子测试等方面的积累经验和技术优势，汉氏精密成功打入国内外领先的PCB制造商。 投资策略 我们主要将韩的CNC-A（HC-A）评级定为中性，主要原因是其估值较高，尽管我们仍预期HC将实现强劲的盈利增长，这主要得益于对机械加工和超快激光钻孔设备需求的强劲增长。 估值 我们的目标价377元人民币，是基于约68倍的2027年预期市盈率，略高于其过去三年的平均水平，以反映其更光明的需求前景。考虑到2026-2027年预期约81%的盈利复合年增长率，我们认为我们的目标倍数并不激进。 风险 基于我们的量化模型，韩的CNC库存被评定为高风险，但我们认为，鉴于AI PCB制造商的强劲设备需求，其盈利前景良好，从而降低了股价风险。潜在的下行风险包括：1）AI PCB设备需求低于预期；2）由于组件成本上升，GPM低于预期；3）由于行业设备供应增加，价格竞争加剧。潜在的上行风险包括：1）AI PCB设备需求强于预期；2）由于产品组合变化有利，GPM强于预期；3）强劲的AI设备需求导致普通PCB设备供应短缺。任何这些风险因素都可能导致股价偏离我们的目标价。 韩氏数控技术 公司简介 成立于2002年，汉氏精密制造（HC）是中国领先的PCB设备供应商，专注于PCB钻孔、曝光、测试、成型以及附件设备。根据中国洞察咨询（CIC）的数据，汉氏精密制造是全球最大的专业PCB生产设备制造商，2024年收入市场份额占全球的6.6%。其市场份额甚至在2024年达到了10-11%，同时也是中国最大的专业PCB设备供应商。凭借积累的经验和技术优势 在高速控制、电子工程、软件算法、先进光学系统、激光技术、图像算法和电子测试等领域，韩氏CNC成功打入国内顶尖及国际PCB制造商。 投资策略 我们给予汉威的CNC-H (HC-H) 买入评级，因为我们认为，相较于HC-A（301200.SZ），它为投资者提供了更好的风险回报，以参与公司2026-2027年强劲的盈利增长，该增长由中国AI PCB制造商强劲的PCB设备需求所驱动。 估值 我们的目标价325港元基于约51倍的2027年预期市盈率，较其A股估值有25%的折扣。鉴于2026-2027年预期约81%的盈利复合年增长率，我们认为这一目标倍数并不激进。 风险 可能阻碍股价达到我们目标价格的风险因素包括：1）AI印制电路板设备需求低于预期；2）由于组件成本上升导致GPM低于预期；3）由于行业设备供应增加导致的价格竞争加剧。 韩氏激光技术 公司简介 汉斯激光是一家中国公司，主要从事激光加工设备的研究、开发、制造和销售。该公司的主要产品包括激光标记设备、激光焊接设备、激光切割设备、印制电路板（PCB）设备、光伏器件以及发光二极管（LED）包装设备等。该公司的主要产品分销市场为国内及海外市场。 投资策略 我们给予汉激光（300476.SZ）股票“买入”评级，因为我们看到PCB制造商对AI服务器/数据中心（如胜利巨科技VGT）的PCB钻孔和测试设备需求强劲，同时苹果供应链受iPhone 18（可能是苹果首款折叠手机）驱动，订单增长强劲。我们相信，IT和PCB设备“超级”周期将在2026-27年预期内推动核心利润约65%的复合年增长率（CAGR），并引发股价重估，类似于我们所见的2017年——由苹果订单驱动的强劲上行周期。 估值 我们为汉氏激光设定的12个月目标价为177.0元人民币，是基于55倍的2027年市盈率，该市盈率设定于2018年的前峰值，以反映其“超级周期”——这一周期由对PCB和IT（苹果）设备的强劲需求所驱动。 风险 可能导致股价无法达到我们目标价格的关键基本下行风险包括：1）苹果订单未达预期；2）竞争加剧，可能挤压利润空间；3）汽车销量任何疲软，将损害高功率激光设备需求；4）任何新投资项目失败；以及5）新技术替代激光设备。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从汉诺激光技术公司获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及提供的服务为非投资银行业务、与证券相关的：韩氏激光技术。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及提供的服务与投资银行业务及证券业务无关：韩氏激光技术。分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户提供的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师也会获得 受公司整体盈利能力影响的薪酬，该盈利能力包含投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师的薪酬中，一个因素是与机构客户安排与所覆盖公司管理团队之间的会面。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以