评级纠偏加速，信用定价再校准

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：吴雅楠证书编号：S1160525060003证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003联系人：张家铭 2026年07月08日 【固收观点】 相关研究 2026年以来，评级行业监管约束进一步强化，评级结果质量和公信力建设成为政策关注重点。3月19日，中国人民银行召开2026年征信工作会议，明确提出要推动提升信用评级质量，并加强信用评级机构能力建设。同时近期监管部门已就相关问题多次召开座谈会，并对评级机构进行约谈。在此背景下，过去高等级评级供给偏多、评级区分度不足的问题，可能在监管强化和跟踪评级季中逐步修正。 《7月日历看债：短端下行确定性高，长债具备配置机会》2026.06.28 《如何跟踪市场的资金面预期变化？》2026.06.23《30Y会接棒下一轮行情吗？》2026.06.09《企业结汇是驱动本轮资金面宽松的核心动力吗？》2026.05.20《经济复苏进展如何？——基于行业视角的库存周期分析》2026.05.19 评级下调对于发行人而言可能带来较为显著的负面影响，其往往对应着主体资质下行或区域融资环境出现边际变化。对于已经被市场充分定价的主体而言，下调更多是外部评级锚定市场定价；对于此前仍被主流机构按高等级主体参与的发行人而言，下调可能带来更明显的估值冲击。 需要重点关注的是另一类带有风险规避特征的评级终止。如果主体仍有较大存续债规模，未来仍依赖公开市场融资，同时出现非标逾期、财报披露滞后、诉讼执行增加等情形，在这种情况下，终止评级可能并非单纯的业务安排，而是发行人在外部评级面临下调压力时，主动降低负面舆情扩散的结果。 后续需重点关注以下三类主体。第一，外部评级与隐含评级明显不匹配的主体。隐含评级反映的是市场价格中包含的信用判断，虽然也会受到流动性和交易情绪影响，但相较外部评级更贴近投资者实际定价。如果主体外评仍为AAA或AA+，但隐含评级已经下沉至AA、AA(2)甚至更低，一定程度上说明市场已不再按照其外部评级进行定价。评级监管趋严后，这类主体存在外评向隐含评级靠拢的压力。 第二，发行利差明显偏高的主体。尤其是发行利差超过200bp的AAA级主体，较高的利差或表明主体融资已经脱离高等级定价体系。对于这类主体，不能仅凭AAA标签进行风险判断，从而简单将其视作高票息高资质主体，需注意评级调整可能引发的流动性问题以及估值上行的风险。 第三，非标和负面舆情较多的主体。非标逾期和商票逾期等舆情通常比公开债券更早反映主体流动性压力。尤其是城投主体，如果非标逾期反复出现、商票逾期余额未明显压降，同时公开债券存续规模较大，则后续评级调整压力可能会更高。 短期看，外评跟踪季尚未完全结束，评级下调、展望调整和终止评级仍可能继续出现，市场情绪或将维持敏感。负债端不稳定的账户或提前降低对疑似主体的风险暴露，需要关注相关主体近期存在估值波动放大的可能性。 中长期看，评级调整或将推动信用资质重新分层。过去在资产荒和高评级拥挤环境下，部分弱资质主体依靠高外评和高票息维持融资。评级纠偏后，这类主体需要支付更高风险溢价，本轮评级调整预计将在一定程度上有助于推动信用定价趋于理性和审慎。 【风险提示】 评级监管政策推进不及预期或超预期；信用风险暴露及再融资压力超预期；数据统计口径及市场定价偏差风险。 正文目录 1.评级纠偏背景：高等级拥挤下，外评区分度不足.......................................42.评级下调和终止评级影响分别如何？.........................................................63.哪些主体后续需要重点关注？..................................................................124.市场影响：短期局部扰动，中长期信用分层............................................165.风险提示...................................................................................................17 图表目录 图表1：全市场信用债主体评级分布（%）..................................................4图表2：历年首次违约主体违约前一月主体评级分布（家）........................5图表3：2026年以来评级等级下调主体情况...............................................6图表4：2026年以来评级展望下调主体情况...............................................6图表5：2026年以来列入评级观察名单主体情况........................................7图表6：上合控股、胶州城投主体利差（BP）............................................7图表7：西咸发展、秦汉集团主体利差（BP）............................................8图表8：西安市、青岛市城投债超额利差（BP）.........................................8图表9：2026年以来有存续债终止评级主体行业分布（家）......................9图表10：2026年以来有存续债终止评级主体原主体评级分布（家）.........9图表11：2026年以来有存续债终止评级主体区域分布（亿元，家）.......10图表12：2026年以来部分终止评级主体（按债券余额前30名主体列示）（亿元，BP）.......................................................................................................10图表13：评级终止&下调原AAA级主体利差变化对比（BP）...................11图表14：2026年以来债券延迟评级主体（亿元）.....................................11图表15：大部分主体评级高于隐含评级（家）.........................................12图表16：利差高于200BP AAA级主体债券余额分布（%）.....................13图表17：利差高于200BP AAA级主体家数分布（家）............................13图表18：部分发行时信用利差高于200BP AAA级主体（按利差高于200BP债券余额前50名主体列示，下同）（亿元，%）..........................................13图表19：发行时信用利差高于200BP AAA级城投主体（亿元，%）......14图表20：发行时信用利差高于200BP AAA级非城投房地产主体（亿元，%）......................................................................................................................15图表21：2025年以来产业主体非标风险主要分布情况（笔）..................15图表22：2025年以来城投非标风险主要分布情况（笔）.........................16 1.评级纠偏背景：高等级拥挤下，外评区分度不足 2026年以来，评级行业监管约束进一步强化，评级结果质量和公信力建设成为政策关注重点。3月19日，中国人民银行召开2026年征信工作会议，明确提出要推动提升信用评级质量，并加强信用评级机构能力建设。同时近期监管部门已就相关问题多次召开座谈会，并对评级机构进行约谈。在此背景下，过去高等级评级供给偏多、评级区分度不足的问题，可能在监管强化和跟踪评级季中逐步修正。 我国信用债市场存在高等级占比过高的结构性问题。从存量债分布看，截至2026年6月30日，AAA主体发行债券规模占比维持高位，为66%；AA+和AA评级占比分别为24%、10%，也占据较大比例；而AA-及以下主体对应债券规模很低。外部评级过度集中在高等级区间，导致评级结果难以有效拉开主体之间的信用差异。 这种结构使得外部评级的风控价值被弱化。一方面，高等级主体数量过多，投资者较难仅凭外评判断主体风险水平；另一方面，部分历史违约主体在风险暴露前仍维持较高评级，历年首次违约主体违约前一月主体评级在AA-及以上家数占比多为40%以上，说明外部评级在信用资质识别上存在一定的滞后。 资料来源：Choice债券板块，东方财富证券研究所注：数据统计截至2026年6月30日，全文同 资料来源：Choice债券板块，东方财富证券研究所 监管近年持续推动评级行业规范化，主要方向是压实评级机构责任、提升评级结果区分度。2021年以来，多部门持续要求评级机构完善方法体系、加强内部控制、强化信息披露；交易商协会也不断细化银行间市场评级业务自律要求。今年以来，监管对评级质量的关注进一步提升，市场对评级机构重新校准标准，推动债券市场风险定价合理化等方向的预期明显升温。 在这一背景下，评级机构的行为约束发生变化。过去，发行人希望维持高评级以降低融资成本，评级机构在发行人付费模式下面临商业竞争压力，高等级评级供给偏多。当前监管约束强化后，评级机构有更强动力推动评级结果有效锚定市场实际风险定价。后续看，前期外评较高但市场估值、基本面和舆情表现偏弱的主体，可能面临一定评级重估压力。 2.评级下调和终止评级影响分别如何？ 评级下调对于发行人而言可能带来较为显著的负面影响，其往往对应着主体资质下行或区域融资环境出现边际变化。对于已经被市场充分定价的主体而言，下调更多是外部评级锚定市场定价；对于此前仍被主流机构按高等级主体参与的发行人而言，下调可能带来更明显的估值冲击。 年内评级下调主体中，青岛上合控股与西咸发展原为AAA级主体。青岛上合控股于4月初由AAA/稳定调整至AA+/负面，并在评级调整后终止相关评级服务；西咸发展主体信用等级于6月初由AAA调整为AA+，评级展望由稳定调整为负面，同时其子公司空港新城、秦汉新城主体评级均由AA下调至AA-。 以青岛上合控股为代表，其在评级调整前已经存在估值偏高、融资成本较高和负面舆情等特征。评级下调后，主体及同区域相关平台利差明显走扩，持续时间约为一个月，5月12日主体利差最高为182.49BP；5月中旬以后主体利差有所收窄，估值修复至6月10日的101.34BP，随后再度走阔，截至2026年6月30日，青岛上合控股主体利差为112.51BP。 资料来源：Choice企业板块，Choice宏观板块，东方财富证券研究所 随后，西咸发展相关主体评级调整进一步放大市场关注。西咸集团及部分子公司外评下调后，区域内主体估值压力同步上升。与上合控股类似，西咸相 关主体在调整前也已存在债务负担较重、亏损扩大、债务逾期和负面舆情较多等问题。评级调整本身并不是风险起点，而是将原先隐藏在高外评下的风险标签显性化。西咸发展6月2日主体利差为63.94BP，评级调整后持续走扩，截至6月30日升至145.58BP。 资料来源：Choice企业板块，Choice宏观板块，东方财富证券研究所 资料来源：DM，东方财富证券研究所 评级终止方面，部分评级终止更多属于常规业务调整，例如相