信用利差校准术

信用利差校准术

背景：2025年8月8日起，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，导致基准利率曲线（国债、国开债）上移，进而被动压缩信用利差，使其与历史数据不可比。为还原真实利差水平，需剔除增值税影响。

方法：

1. 税负补偿倒推法：

   • 假设投资者追求税后实际收益，新券需内嵌“税负补偿”（票息补偿）以确保税后收益率不低于老券。
   • 定义“票息补偿倍数”为使新老券税后收益相等的税前收益率之比。
   • 若当前收益率曲线已充分反映补偿要求，则将估值除以票息补偿倍数还原真实曲线。
   • 关键数据：6%增值税对应的票息补偿倍数为1.07，3%增值税对应1.03。
   • 应用效果：1-10年国债、国开债征收6%增值税需补偿8.1-12.5bp，AAA-二永债补偿幅度类似。
   • 局限：难以验证曲线是否完全补偿，补偿幅度受机构税率、负债成本等动态影响。例如，7-10年国债因“定价锚”效应，票息补偿倍数较低。

2. 新老券利差还原法：

   • 观察同一主体发行、剩余期限极近（通常0.5年内）的新券和老券收益率差，反映市场对增值税补偿的定价。
   • 计算公式：
     • 普通非金信用债：还原信用利差 = 中债信用利差 + 国债/国开债新老券利差。
     • 金融债券（如二永债）：还原信用利差 = 中债信用利差 + 国债/国开债新老券利差 - 金融债新老券利差。
   • 应用效果：截至1月23日，1-5年期高等级普信债与国开债利差处于24年以来15%分位以下，7年期及以上利差历史分位较高。
   • 局限：新券流动性优于老券，观测利差可能低估真实补偿；部分券种（如二永债）可比样本稀缺。

结论：

• 经增值税调整后，高等级、中短期信用债相对同期限国开债的利差处于历史低位，收益挖掘需关注中长久期品种。
• 税负补偿倒推法适用于长期配置价值评估和历史回溯，新老券利差还原法更适用于短期交易机会和情绪监控。

风险提示：

1. 统计数据失真（交易时滞）。
2. 信用事件冲击债市。
3. 政策预期不确定性。