信用利差校准术

由于信用利差通常以“信用债收益率减同期限国开债/国债收益率”计算，当基准利率因增值税原因上行时，计算出的信用利差会被动收窄，以至于根据中债收益率曲线测算的信用利差与历史数据不可比。为便于观察和比较信用利差点位，需剔除基准利率曲线中因增值税导致的跳升部分，以还原真实的利差水平，具体可采取以下两类方法： 税负补偿倒推法 假定债市投资者的决策依据是税后实际收益，当增值税被引入后，对于需缴纳增值税的新发国债、地方债和金融债，理性的投资者将要求新券发行定价中内嵌足够的“税负补偿”，以确保其税后实际收益率不低于免税或低税负的老券。这一补偿要求会通过更高的票面利率来体现，从而在估值层面形成“票息补偿”，我们将使得新老券税后收益相等的税前收益率之比定义为“票息补偿倍数”。 倘若当前二级市场交易形成的、包含新券在内的中债估值收益率曲线，其相对于2025年8月8日政策生效前的曲线上移，已充分、完全地反映投资者对未来债券利息收入需缴纳增值税所要求的税负补偿，那么将当下估值除以票息补偿倍数，即可得到剔除增值税影响的原估值收益率曲线。 值得注意的是，税收补偿倒推法在实际应用中，当前估值收益率曲线是否已实现“完全补偿”难以验证，且补偿幅度受机构投资者边际税率、负债成本、替代资产收益率及流动性偏好等多重因素影响，并动态变化。 新老券利差还原法 短期内，可直接观察同一主体发行的、剩余期限极为接近（通常相差在0.5年以内）的新券和老券，计算并追踪其收益率差值的动态变化。该利差能更及时地反映市场对增值税补偿的定价，从而避免了对整条曲线进行估值调整的诸多强假设。 对于普通非金信用债，剔除增值税影响后的信用利差等于基于中债收益率曲线计算的信用利差+同期限国债/国开债新老券利差；而对于二永债等金融债券，剔除增值税影响后的信用利差等于基于中债收益率曲线计算的信用利差+同期限国债/国开债新老券利差-同期限金融债新老券利差。 同样需要注意的是，新老券利差还原法亦存在局限。首先，新券通常流动性优于老券，其收益率本就包含流动性折价，这与增值税补偿要求的收益率上行力量相反。因此，观测到的利差是两者净效应的结果，可能低估了真实的税收补偿要求。其次，对二永债等信用债新发券，可比的配对券样本相对稀缺，部分期限、等级信用债利差难以靠该方法还原。总的来看，新老券利差还原法更适用于捕捉短期交易机会、监控市场情绪。如若评估债券资产长期配置价值，或进行历史回溯，则税负补偿倒推法亦有使用空间。 风险提示 统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。 内容目录 一、信用利差校准术.............................................................................31、税负补偿倒推法..........................................................................32、新老券利差还原法........................................................................8二、风险提示..................................................................................10 图表目录 图表1：增值税调整前后对比....................................................................3图表2：各投资机构维持原收益所需的票息补偿....................................................4图表3：国债、国开债还原增值税影响的收益率及票息补偿..........................................4图表4：AAA-二永债还原增值税影响的收益率及票息补偿............................................5图表5：还原增值税影响后的信用利差点位（以国债为基准）........................................5图表6：国债老券买盘以银行自营为主............................................................6图表7：政金债老券买方则多为基金..............................................................6图表8：国股二级债主要投资者类型为基金、其他..................................................6图表9：国股永续债投资者多为基金、券商资管....................................................6图表10：还原增值税影响后主要信用债与国债利差点位.............................................6图表11：还原增值税影响后主要信用债与国开债利差点位...........................................7图表12：中债国债收益率曲线与7-10年国债老券利率较为贴合......................................7图表13：税收补偿倒推法还原7-10年国债老券收益效果较差........................................7图表14：投资者对7-10年国债新券的票息补偿要求较低............................................8图表15：多数时间段3年以上国债新老券利差分布在1-5bp..........................................8图表16：除3年期品种，国开债新老券利差基本在8bp内...........................................8图表17：25年12月中旬起，中长期限二级新债税负补偿提高........................................9图表18：永续债新券同样面临票息补偿要求提升的问题.............................................9图表19：还原后信用债与国债利差点位...........................................................9图表20：还原后信用债与国开债利差点位........................................................10 一、信用利差校准术 25年7月31日，财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，就国债、地方政府债券、金融债券利息收入增值税政策有关事项公告如下：自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 此前我们先后在《债券投资税收如何影响机构行为？》、《税收调整与机构行为的进阶探讨》等报告中详细分析过本次增值税调整对银行自营、资管、公募基金等机构配债行为、国债、金融债等券种比价效应重塑，以及信用债利差压缩的影响。因新发行的国债、国开债等基准债券需要为税负提供补偿，其发行利率会系统性高于同期限老券。而中债金融估值中心在去年8月7日发布公告称，在编制收益率曲线时，将优先参考曲线各关键期限新发债券的可靠市场价格编制收益率曲线1，这直接导致国债、国开债估值收益率曲线上移。 由于信用利差通常以“信用债收益率减同期限国开债/国债收益率”计算，当减数（基准利率）因税收原因上行时，计算出的信用利差会被动收窄，以至于根据中债收益率曲线测算的信用利差与历史数据不可比。为便于观察和比较信用利差点位，需剔除基准利率曲线中因增值税导致的跳升部分，以还原真实的利差水平，具体可采取以下两类方法。 1、税负补偿倒推法 假定债市投资者的决策依据是税后实际收益，当增值税被引入后，对于需缴纳增值税的新发国债、地方债和金融债，理性的投资者将要求新券发行定价中内嵌足够的“税负补偿”，以确保其税后实际收益率不低于免税或低税负的老券。这一补偿要求会通过更高的票面利率来体现，从而在估值层面形成“票息补偿”，我们将使得新老券税后收益相等的税前收益率之比定义为“票息补偿倍数”。 具体从调整后的税率变动来看，针对25年8月8日起的新发国债、地方债和金融债，银行等机构自营将适用6%的增值税率，资管类机构、公募基金适用3%的增值税率。考虑到 增 值 税 需 同 时 缴 纳 城 建 税和教 育 附 加 费(合 计12%)， 实 际 增 值 税 率分 别为6%/(1+6%)*(1+12%)和3%/(1+3%)*(1+12%)，也即6.34%和3.26%。在此基础上，我们纳入所得税进一步计算利息收入的总税率。已知利息收入总税率=1-(1-利息收入增值税税率)*(1-利息收入所得税税率)，以政金债为例，假定某一可投资政金债票面收益为y，对于银行自营，在恢复增值税前，利息收入总税率为25%，税后收益为y*(1-25%)；在恢复增值税后，投资票面收益为Y的新券利息收入总税率为1-(1-6%/1.06*1.12)*(1-25%)，约等于29.75%，税后收益Y*(1-29.75%)。为使新老券税后收益率相等，两者税前收益率之比则为(1-25%)/(1-29.75%)，也即Y/y=(1-25%)/(1-29.75%)，约等于1.07，此值对应前文提及的“票息补偿倍数”。同理，对于资管类机构和公募基金，投资新发国债、地方债和金融债，所需的“票息补偿倍数”约为1.03。 按照以上逻辑，倘若当前二级市场交易形成的、包含新券在内的中债估值收益率曲线，其相对于2025年8月8日政策生效前的曲线上移，已充分、完全地反映投资者对未来债券利息收入需缴纳增值税所要求的税负补偿，那么将当下估值除以票息补偿倍数，即可得到剔除增值税影响的原估值收益率曲线。 以1月23日国债、国开债、二永债估值收益为例，将当日估值分别除以1.07和1.03，得到按6%增值税和3%增值税剔除补偿后的真实估值。从结果上看，1-10年国债、国开债征收6%利息增值税对应所需的等价票面补偿分别约8.1-11.6bp、10.0-12.5bp；3%利息增值税对应补偿分别为4.2-6.0bp、5.1-6.4bp，且估值收益率水平越高，受到增值税率的额外影响也越大，需要的票息补偿也会更高，1-10年AAA-二永债还原后估值及票息补偿也符合这一规律。 基于此方法，将25年8月8日后中债估值收益率曲线分别按6%和3%利息增值税对应的票息补偿倍数作商，还原剔除增值税影响后的信用利差。截止1月23日，还原后的中等久期普信债，与国债收益相比仍有一定的压降空间。 从税收视角推断，上述恢复征收增值税券种的投资者结构差异可能涵盖不同的税率适用倾向与利率补偿要求。基于2025年8月以来对国债、主要金融债投资者结构的观察，为排除“一级半”交易对数据的干扰，重点聚焦于国债与金融债老券的交易对手分布。数据显示，国债的配置主体以银行自营类机构为主，而政策性银行债及二永债则更多由公募基金、券商资管等机构承接。因