信用评级助力自贸区债市场增强人民币资产定价话语权

国际合作部|邢磊 2025年8月19日 近日，中国银行香港分行成功发行全球首单自贸区离岸债，这是潘功胜行长在“2025陆家嘴金融论坛”上重提“发展自贸离岸债市场”后的首次实践。此次发行严格奉行“两头在外”原则，标志着我国自贸区债市场重启并步入新发展阶段。自贸区债市场升级重启既可为优质中资“走出去”主体开辟高效跨境融资渠道，又能显著扩充离岸人民币资产池，更通过推进离岸人民币外循环的构建，推动人民币国际化进程向纵深发展。 自贸区债市场在曲折历程中逐步成长，展现较强市场韧性和发展潜力。 自贸区债又称“明珠债”，是一种介于“熊猫债”与“点心债”之间的可筹集本、外币多种货币资金的跨境债务融资工具。自贸区债发行人包含区内、境内和境外企业或金融机构，主要面向的发行对象为已开立自贸区账户（FT账户）的境内、外机构、已开立境外机构人民币结算账户（NRA账户）的境外机构。 自贸区债发展时间较短，历程曲折。自2013年上海自贸区成立后，央行发布《关于金融支持上海自贸区建设的意见》，首次提出通过FT账户开展跨境融资，允许区内主体从境外融入本、外币资金，由此进入自贸区跨境融资业务的筹备酝酿阶段。2016年，随着上海市政府成功发行30亿元自贸债，标志着自贸区债市场正式开启，但由于发行制度规则与境内债有重叠、投资人资质限制等因素，直至2019年的三年时间内几乎无新增债券发行，市场陷入首次停滞阶段。2019年，伴随南京东南国资成功发行10亿元企业自贸离岸债，市场重启并进入扩容期。根据DMI数据显示，2019至2023年，自贸区债市场规模扩张约81倍，截至2023年末，自贸区债累计发行债券179只，发行规模186.7亿美元，约合人民币1,200亿元，涉及发行主体135家。其中，以人民币计价发行176只，累计发行规模1,168.9亿元，美元计价发行2只，发行规模3.5亿美元，欧元计价发行1只，发行规模0.5亿欧元。按发行主体注册地划分，大陆发行人共115家，超过发行主体八成，其余还包括新加坡、英属维京群岛和中国香港注册企业。从行业分布来看，城投企业发行规模占比最高，占累计发行规模71.9%，其次是金融机构约占10.8%，其余17.3%广泛分布于各行业。然而，这一期间以城投企业 主导的债券发行，不仅偏离自贸区债建立之初的“离岸融资”属性，同时出现部分城投企业将自贸区债作为监管套利工具，赚取境内、外利差并增加了境内债务风险，与城投化债基本方针不符。2023年下半年，监管严格限制城投发行主体，并通过窗口指导禁止“银行投资自贸区外企业（如自贸区外城投）发行的自贸债”，2023年10月，随着凯德中国信托管理有限公司发行6亿元人民币自贸区债后，自贸区债市场再次陷入停滞，截至2025年6月底，连续20个月无新发债券。 数据来源：DMI，大公国际整理注：2020年新冠疫情爆发期间自贸区债发行中断。 数据来源：DMI，大公国际整理 自贸区债市场重启兼具为优质企业拓宽离岸融资渠道和人民币国际化战略 长期布局的双重价值。 2025年6月，央行行长潘功胜在“2025陆家嘴金融论坛”提出八项金融开放举措，重提发展自贸区债，随后中国银行香港分行于7月成功发行全球首单上海自贸区离岸债券，预示着自贸区债市场以更高标准再次重启。我们认为，此次自贸区债市场重启并非简单的政策优化，而是多重宏观背景叠加、制度国际化接轨与战略需求共同推动的结果，自贸区债市场也将步入新的发展阶段。 首先，自贸债市场发展与监管框架的持续完善。自贸区债券市场的发展历程表明，监管制度建设初期的不完善与投融资活动对离岸市场属性的偏离，是导致市场发展阶段性遇冷的关键因素。此次市场重启的核心政策导向——强化“两头在外”属性和遵循国际规则——正是对过往市场机制缺陷的精准纠偏。具体而言，一方面，在国家发改委56号文的规范框架下，对外债资金回流及可能衍生的境内潜在债务风险的严格管控将持续强化，切实巩固自贸区债的离岸定位；另一方面，针对自贸债资金流动的监管规则指向性及功能性进一步提升。配套措施上，2025年，上海市政府先后发布《上海市浦东新区促进中国（上海）自由贸易试验区自由贸易账户业务发展若干规定》及《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》两项新政，聚焦自贸账户及金融服务功能升级，包括：允许资金在FT账户与境外机构境内账户之间自由划转，提升资金流动性，并提出拓展境内外双向融资渠道，支持企业集团归集境外资金，旨在同步降低融资成本并强化风险管理能力。 其次，自贸区债重启显著改善优质城投企业的再融资环境，有效缓解流动性压力。根据DMI数据显示，截至2025年6月末，自贸区债市场存量规模为156.7亿美元（约合人民币1,125.1亿元），其中，2025和2026两年集中到期规模152.2亿美元(约合人民币1,092.8亿元)，约占总到期额的97.1%。城投企业作为主要偿付主体面临再融资压力，而自贸区债市场重启为其开辟了境外融资新渠道。此举既可纾解企业短期流动性困局，又能规避因大规模集中发行美元债或点心债可能引发的汇率波动风险。这一进程同步具备政策与市场的双向支撑。政策层面，伴随境内城投债风险逐步出清，国家对于优质城投企业境外发债持鼓励态度。2024年，发改委继56号文后进一步发布《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知》（发改外资规〔2024〕1037号），强化对优质企业发行境外债融资的支持导向。市场层面，随着国家继续压降城投新增债务、化解存量风险，短期偿债压力缓解叠加二级市场板块回报率回升，为优质城投企业打 开再融资空间。在此背景下，兼具优质境外投资项目且能严格落实“两头在外”要求的城投企业，有望优先选择自贸区债作为高效融资工具。 第三，人民币国际化与人民币离岸债券市场升级驱动。人民币国际化战略的核心在于构建离岸市场的“投融资闭环”，自贸区债券的优化重启有望加速这一闭环的形成。近年来，伴随人民币在全球支付系统中的地位逐步上升，其应用场景也在加速向资本项下延伸。为增强离岸人民币的价值储藏功能，央行与财政部已在香港通过央票和国债发行构建人民币资产收益率曲线，为离岸资产定价奠定基础。然而，仅靠主权债券难以满足国际投资者多元化投资和配置需求——离岸人民币的真正外循环，亟需一个兼具深度与活力的优质资产池支撑。 自贸区债依托上海FT账户体系与跨境清算基础设施（CIPS），为国际资本提供高效率、透明化的人民币资产配置渠道。资产供给端，通过严格筛选具备“一带一路”境外基建项目的优质央企国企，使人民币深度嵌入沿线国家政府主导的重大项目融资体系，实现从贸易结算货币向国际关键储备和支付货币的跃迁。资金供给端，则通过自贸债投资配套政策的规范升级，规范离岸人民币认购，杜绝境内资金套利回流。预计后续将有强化“两头在外”的自贸区债配套政策陆续出台，自贸区债与“一带一路”沿线项目的结合将真正实现“离岸资金认购离岸债券”的外循环体系，推动人民币成为“一带一路”沿线投资的锚定货币。 信用评级在自贸区债市场重启中将发挥重塑资产定价秩序的重要作用，并协同自贸区债市场发展而同步跃升。 此次自贸区债市场重启，因其依托的特殊背景而备受期待，为实现自贸区债的升级和充分发挥其承载的价值，各项配套政策及细则将陆续出台。其中，信用评级作为债券市场定价的重要工具，将在自贸区债市场重启中发挥关键作用。 此次自贸区债市场重启，重点在于离岸人民币资产池建设和加强离岸人民币对“一带一路”实体经济的服务功能。中资信用评级机构的配套升级，将推动人民币资产从“被动接受”转向“主动定价”。具体作用主要体现在：首先，打破美元定价依赖，推动人民币资产独立定价标准。目前中资境外债无论以何种币种发行，定价权均由国际三大评级机构主导，其对中国主权信用的偏见难以合理反应人民币资产价值。自贸区债凭借其“在岸的离岸债”这一独特属性，将依托本土评级机构构建核心定价基准，通过合理量化跨境相关风险及主体偿债能力，为离岸人民币资产提供全球投资者认可的客观定价框架。其次，争夺人民币资产风险定价的话语权。国际三大评级机构凭借历史优势长期垄断美元资产定价权，而 自贸区债市场扩容将驱动中资评级行业的制度性改革与国际化进程：从初期与国际机构协同，逐步转向独立输出符合中国逻辑的风险评价体系，从而确立中资机构在“一带一路”沿线国家的评级话语权及定价标准。第三，优化资产配置效率并为衍生品市场提供定价锚点。中资评级机构依托本土优势对自贸区债所做的评级能够有效降低跨境信息不对称，消除因国别风险偏见导致的人民币资产风险溢价扭曲，精准引导资本流向优质发行主体。同时，高信用等级的债券是利率互换、信用违约掉期等金融衍生品的底层标的，将逐步推动离岸人民币衍生品市场的发展，通过延伸定价链条提升资产流动性，增强人民币资产的全球竞争力。 尽管中资评级机构近几年已加速国际化布局，但要更好的配合自贸区债市场重启，仍需在技术实力提升、增强跨境服务能力、加强产品创新与服务开发建设等方面深化拓展，提高跨境服务能力。未来，中资评级机构可协同监管机构共同完善自贸债细则，并同步升级上述领域的创新服务能力，有效增强自贸区债对全球资本的吸引力和匹配度。 综合来看，自贸区债市场重启，兼具拓展优质境外投资企业融资渠道与深化人民币国际化战略的双重价值。后续自贸区债市场还将有更多配套实施细则出台，其中，中资信用评级机构将在自贸区债市场重启进程中，在重塑资产定价领域扮演关键角色，各项服务能力与行业发展水平将随着自贸区债市场需求的提升而同步跃升。信用评级作为自贸区债市场重启中的一环，二者协同发力，将有力驱动自贸区债成为人民币国际化进程中的关键载体。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。