城投公司财务表现跟踪观察：整体向好，局部压力仍存

联合资信公用评级三部|张婧茜|韩锦彪 2026年作为化债关键之年，在延续既有思路的基础上，财政部统筹推进特殊再融资债发行，并健全长效管理机制。2025年，城投公司债务总量保持增长，但增速延续放缓态势，债务管控成效持续巩固，部分重点省市实现债务规模压降，叠加城投债净偿还规模扩大，仍需关注部分区域城投流动性承压问题。城投公司筹资活动整体维持现金净流入状态，但区域分化特征显著，经济强省融资活跃度更高，部分高风险区域筹资现金流持续净流出；银行借款占比稳步提升，债券、非标融资占比同步回落。 一、政策环境变化 进入2025年，新增化债政策数量明显趋缓，重心转为政策的贯彻落实，巩固化债成效。在化债过程中，重点省市1更加注重融资平台退出、置换存量隐性债务、降低利息负担、缓解当期偿付压力。经济相对发达、资源相对丰富的省份更多依赖自身资源统筹、盘活资产资源等方式来补充流动性、推动平台市场化转型。2026年作为化债关键之年，在延续既有思路的基础上，多措并举化解存量债务风险，健全长效管理机制。 本轮化债周期中，国家在化解地方债务方面采取了一系列强有力的“组合拳”措施，其中2023年和2024年化债政策出台相对频繁，进入2025年，新增化债政策数量明显趋缓，重心转为政策的贯彻落实，巩固化债成效。本轮化债政策核心为化解存量、控制增量、推动融资平台退出和转型以及谋求发展，主要举措包括置换隐性债务、杜绝新增违规债务、加力推出增量政策、加快地方融资平台改革转型、鼓励金融机构对城投债务进行债务置换和重组等。2026年作为化债政策的关键落地年，政策陆续推进，主要举措包括启动2万亿特殊再融资债发行、置换高息隐性债务，出台城投转型细则，落地超长期特别国债与银行资本金特别国债，助力债务重组与展期降息等。 专项债券发行方面，2025年专项债券发行利率较2024年下降28个bp；根据中华人民共和国中央人民政府网站披露信息，地方政府发行专项债券筹集收入44000亿元，其中安排8000亿元新增专项债券补充地方政府性基金财力，支持地方用于化债。 退平台进度方面，根据企业预警通统计数据，2023年和2024年分别有722家和428家城投平台退出，2025年初以来至12月19日已有353家城投平台退出。截至2025年底，超82%的融资平台实现退出。 2025年以来，全国各省份持续落地化债举措，综合运用特殊再融资债券置换隐性债务、清理退出融资平台、盘活存量资产、深化银企协作、健全债务管控机制等多种方式推进化债工作，整体成效突出。重点债务风险省份依托中央政策支持，大规模发行特殊再融资债券置换高息隐性债务，压降非标、降低综合融资成本，同步大力清退融资平台、推动平台转型，多地实现区域或辖区隐性债务清零。浙江、江苏、广东等强经济省份严守新增隐性债务红线，着力长效治理，不断完善全口径债务监测体系、搭建资产盘活平台、深化融资平台市场化改革，多措并举筑牢债务风险防线。具体情况见下表。 二、城投公司财务指标变化 本文梳理了全国发债城投公司2023－2025年年报财务数据，进而探析城投公司在投资端、回款、筹资、债务及偿债能力等方面的变化及特点。截至2026年5月底，已披露2023－2025年年报且历史数据具有可比性的全国城投公司2200余家，本文以上述城投公司为样本进行分析。需说明的是，由于部分区域的发债城投公司数量较少，样本可能无法代表当地城投公司的普遍情况，且不同城投企业记账方式或存在差异，数据代表的经济含义与实际情况可能存在偏差。 投资方面：2025年，城建类资产、自营类资产及股权投资增速较上年均有所下降，受整体基数较大影响，城建类资产仍是资金主要流向；股权投资规模首次超过自 营类资产投资规模，2025年城投公司财务报表呈现出投资增速进一步放缓、投资结构持续调整的态势。 全国整体情况方面：从投资规模来看，2023－2025年底，城投公司城建类资产、自营类资产、股权和基金投资类资产规模均持续上升。从主要资金投向来看，三类资产增速较上年均有所下降，受整体基数较大影响，城建类资产仍是资金主要流向，股权投资规模首次超过自营类资产投资规模，但仍小于传统城建类资产投资规模。从资产结构看，2025年底，城建类资产、自营类资产、股权和基金类资产在三者合计中占比分别为62.35%、24.35%和13.30%，其中城建类资产占比由2023年底的63.93%下降至2025年底的62.35%，城建类资产占比有所下降，但仍为城投企业主要的资产构成。 分区域方面：截至2025年底，在“化债与发展并重”的背景下，绝大部分省市的三类投资（城建类资产、自营类资产、股权和基金投资类资产）合计及城建类资产投资均呈正增长态势。2025年底上述三类投资合计增速为负的地区仅为贵州省（-2.68%）、河南省（-0.20%）、辽宁省（-1.79%）、黑龙江省（-1.65%）、西藏（-3.61%）和宁夏（-5.19%），其中大部分为重点省市，受高债务及化债要求约束，缩减投资所致。2025年，海南、河北、山东、北京城投公司三类资产合计增速相对较高，增速均超过5%，其中，海南主要系受基数小影响；受基建项目投资、股权投资扩张及低基数共同推动，河北城投资产实现较高增速；北京城投公司增速则得益于土地整理、棚户区改造及轨道交通等基础设施投资拉动城建类及自营类资产规模提升。 从投资结构来看，截至2025年底，城建类资产占比相对较高（占三项投资总额的比重超过80%）的为海南和黑龙江城投公司；自营类资产占比相对较高（占三项投资总额的比重超过40%）的主要为西藏、广东城投公司，其中西藏可能受基数整体偏小影响；股权和基金类投资占比相对较高（占三项投资总额的比重超过20%）的主要为山西、甘肃、上海、广东、天津、内蒙古和云南城投公司。由于不同城投企业记账方式存在差异，加之样本影响，上述占比可能存在偏差。 回款方面：2025年，城投公司整体应收账款规模继续扩大，但增速放缓，部分省份应收账款占款实现压降。 2023－2025年底，受传统基础设施建设项目回款滞后等影响，城投公司应收账款规模持续增长。从回款指标来看，城投公司现金收入比整体表现较好且回款水平不断提升，不排除部分项目竣工但未结算，或城投公司传统业务占比下降，回款受益于收现表现较好的贸易、工程施工及公用事业类业务及城投公司垫资经营模式转变等的综合影响。 分区域来看，2025年底城投公司应收账款规模较大的省市包括江苏、四川、山东、浙江、安徽，上述省份应收账款规模均超过4000亿元，其中江苏城投公司应收账款规模最大，已超过1.3万亿元，应收账款低于百亿元的区域包括黑龙江、内蒙古、西藏、宁夏、海南和青海。从增速来看，2025年，内蒙古和海南城投公司应收账款增速较快，均超过20%；山西、云南、北京、甘肃和西藏城投公司应收账款规模均为负增长，其中云南较2024年底下降22.98%，降幅位居首位。 重点省市方面，截至2025年底，重庆、贵州城投公司应收账款规模相对较大，均超过1800亿元，辽宁、甘肃、云南城投公司较2024年底应收账款增速为负。 资料来源：联合资信根据Wind整理 筹资方面：2025年，城投公司筹资活动整体仍呈净流入，区域之间分化进一步显现。净流入规模较大的省市集中于经济及财力水平、再融资环境较好的浙江、江苏等区域；云南和青海城投公司筹资活动现金自2023年起持续净流出；西藏、江西及宁夏城投公司由净流入转为2025年净流出。 2023－2025年，城投公司筹资活动现金流入和流出规模均逐年增长，筹资活动现金流整体呈净流入态势，净流入规模波动下降。2025年筹资活动现金净流入规模同比有所回升。 分区域来看，2025年筹资活动现金流入规模较大的区域包括江苏、浙江、山东、四川、河南、广东、重庆，流入规模均超过万亿元；从筹资活动现金流量净额来看，受融资政策及融资环境变化影响，重点省市和非重点省市分化进一步显现，值得关注的是云南和青海城投公司自2023年起筹资活动现金持续净流出，2025年，内蒙古、黑龙江城投公司筹资活动现金由连续两年净流出转为净流入，西藏城投公司由两年的净流入转为2025年净流出，江西和宁夏城投公司由2024年净流入转为2025年净流出；此外，2025年城投公司筹资活动现金大部分呈净流入态势。 有息债务方面：2025年，城投公司债务规模持续增长，债务增速持续放缓，重点省市城投公司债务规模普遍呈低增长或压降态势，债务管控成效持续显现；城投公司短期债务占比有所上升，江苏和山东城投公司短期债务占比相对较高，城投公司整体流动性压力仍较大；城投公司融资结构有所优化，以银行借款为主且占比逐年提升，但部分省份非标融资占比仍较高。2025年，全国各省市城投债发行规模有所下降，大部分地区城投债融资表现为净偿还或紧平衡。 债务规模方面，2025年底，城投公司债务规模仍有所增长，但债务增速持续放缓，债务规模管控成效持续显现。分区域来看，江苏、浙江、四川、山东的城投公司债务规模排位靠前，均超过5万亿元；从全部债务增速来看，2025年底，受基数小影响，海南城投公司全部债务增速较2024年底超过20%，广东、河北、福建、山东、四川、浙江和山西城投公司全部债务增速相对较快，均超过7%；天津、北京、上海、江西和新疆处于5%~7%，河南、西藏、贵州、云南和青海较上年有所下降，此外，增速不足1%的重点省市包括黑龙江和内蒙古，增速为负或较低的区域大部分为重点省市。 债务期限方面，城投公司整体期限结构仍以长期债务为主，2025年底短期债务占比较2024年底有所提升，短期债务偿付压力小幅加重，2025年底短期债务占比为26.56%。分区域看，短期债务占比超过30%的区域包括江苏、山东、江西和浙江，重点省市中云南短期债务占比相对较高，超过21%，重庆短期债务占比约为20.1%。 债务结构方面，2025年底，城投公司融资渠道仍以银行借款为主（占62.46%），此外是债券融资（占21.87%）和非标融资（占15.67%），银行融资占比较2024年底有所提升，债券融资占比及非标融资占比较2024年底均有所下降且债券融资占比下降速度相对更快。分区域来看，债券融资占比较高的区域包括西藏、山西，占比均超过30%；非标融资占比较高的区域包括黑龙江、青海、天津、上海和内蒙古，均超过30%，2025年底重点省市中云南、内蒙（已退出）、青海较2024年底非标融资规模进一步得以压降。 债券融资方面，2025年，城投债发行规模延续下降态势，发行规模同比下降11.88%至45879.18亿元，净融资为-2481.35亿元，城投债继续净偿还。2025年，江苏、山东和浙江城投债发行规模仍稳居前三，发行规模合计占比超过40%，而海南、西藏、内蒙古、宁夏、黑龙江、青海、甘肃的城投债发行规模均不足100亿元。城投债发行规模超过500亿元的地区中，安徽、四川、陕西、广西城投债发行规模同比增幅较大，均超过10%，而江苏、浙江、湖南、天津和云南等地区城投债发行规模同比降幅超过15%。净融资方面，2025年，山东、广东、上海、河北地区城投债融资保持较大规模净融入，其他大部分地区城投债融资表现为净偿还或紧平衡，江苏、湖南、安徽、湖北和重庆城投债净偿还规模均超过300亿元。 偿债能力方面：2025年城投公司整体债务负担仍有所上升，其中大部分重点省市城投公司债务负担有所减轻；区域分化下仍需关注部分区域城投公司流动性压力。 2023－2025年底，城投公司整体资产负债率、全部债务资本化比率均持续上升，现金短期债务比较2024年变动较小，短期偿付压力仍较大。分区域来看，北京、浙江、陕西、四川、河北、江苏、天津、山东和福建城投公司债务负担较重，以上区域城投公司全部债务资本化比率均超过55%且均超过全国平均水平（54.80%）；大部分重点省市城投公司债务负担有所减轻，黑龙江、内蒙古和海南城投公司债务负担相对轻，全部债务资本化比率不足40%。截至2025年底，云南、贵州、浙江、湖南、陕西、山东、河南、辽宁、江苏、天津、福建、江西城投公司