煤炭开采：“伺机而动”的“机”如期而至——趋势已明，终达所向

分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com分析师鲁昊执业证书编号：S0680525080006邮箱：luhao@gszq.com 分析师刘力钰执业证书编号：S0680524070012邮箱：liuliyu@gszq.com分析师张卓然执业证书编号：S0680525080005邮箱：zhangzhuoran@gszq.com 分析师高紫明执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com研究助理张晓雅执业证书编号：S0680125090013邮箱：zhangxiaoya@gszq.com 打造极致专业与效率 目录 黑天鹅频现，《伺机而动》的“机”至 2 动力煤：黑天鹅催化不断，长期中枢上移，旺季贡献弹性 3 炼焦煤：供给紧张趋势延续，反转并非反弹 投资建议5 风险提示 1.1.市场表现：涨幅全市场第六 2026年初至7月6日，沪深300指数上涨4.58%，中信煤炭指数上涨11.02%，跑赢沪深300指数6.44个百分点，位居30个行业涨跌幅榜第6位。个股方面，2026年初至7月6日，我们选取的28家样本煤企中22家均实现上涨。 ➢涨幅前五：江钨装备（+203.82%）、昊华能源（+78.67%）、伊泰B股（+58.53%）、新集能源（+52.34%）、兖矿能源（+42.97%）； ➢涨幅后五：上海能源（+0.07%）、山西焦煤（+0.31%）、兰花科创（+2.03%）、盘江股份（+3.00%）、华阳股份（+3.03%）。 1.2.基金持仓：加仓时机已至，持仓继续增配 煤炭行业2026年Q1基金持仓继续增配：根据我们对基金重仓持股统计，2026年Q1末主动型基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对煤炭板块持仓占比为0.71%，较2025年Q4增长0.35pct；指数型基金（含被动指数型及增强指数型基金）对煤炭板块持仓占比为1.43%，较2025年Q4上涨0.32pct；合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为1.05%，较25Q4上涨0.32pct。 ➢主动型基金持仓继续增配：从流通股占比变动来看，获增配的为江钨装备（+1.55pct）、潞安环能（+1.42pct）、电投能源（+1.01pct）、兖矿能 源（+0.76pct）、兖煤澳大利亚H股（+0.71pct）；获减配前五标的为华阳股份（-0.78pct）、恒源煤电（-0.59pct）、山煤国际（-0.19pct）、兖矿能源H股（-0.11pct）、首钢资源（-0.04pct）。 ➢指数型基金继续增配：从流通股占比变动来看，获增配前五标的为晋控煤业（+1.91pct）、永泰能源（+0.78pct）、冀中能源（+0.71pct）、陕西黑猫（+0.41pct）、兖矿能源（+0.25pct），获减配前五标的为平煤股份（-3.12pct）、山西焦煤（-1.89pct）、兖煤澳大利亚H股（-0.96pct）、首钢资源H股（-0.82pct）、山煤国际（-0.76pct）。 2.黑天鹅频现，《伺机而动》的“机”至 ◼在25年12月28日发出的《2026年煤炭行业年度策略：伺机而动》中我们强调“26年煤炭市场的机会主要源自“黑天鹅”事件冲击，需时刻关注”，原话如下： ✓若依据目前基本面情况静态线性外推，煤炭市场缺乏想象空间，因此我们始终强调投资要遵循“绩优则股优”的原则； ✓若发生“黑天鹅”（特殊事件）扰动，煤价打开想象空间，高煤价助力估值消化。 ◼并明确指出26年尤其要重视： ✓印尼“供给侧”：收紧RKAB，有意压减产量&提高国内DMO→达到减少出口、支撑煤价； ✓国内超能力生产查处的持续性。 ◼回顾26年上半年，印尼减产及“5.22沁源瓦斯爆炸”事故导致超产被摆上台面的两大黑天鹅事件都与我们观点相印证；而未能预料的是“美伊冲突”。 ◼展望下半年，我们认为上述“黑天鹅”事件影响仍将持续： ✓1）RKAB新规出台，收紧印尼煤炭产能；✓2）地缘博弈推升气价中枢，海外“气转煤”需求或超预期；✓3）国内主产区事故后产量缩减，供给刚性凸显。 ◼尤其是“5.22沁源瓦斯爆炸”事故的影响将远超市场预期： ✓一方面，打开了动力煤价格上涨的想象空间；✓一方面，表外产量的退出或导致“焦煤基本面反转，而非反弹”。 2.1.印尼：供给主动约束启动，减产、合规、挺价践行 ◆2026年1-4月，印尼煤炭产量累计2.29亿吨，同比下降约8%。煤炭出口1.51亿吨，同比下降6.9%。加里曼丹岛为出口主力。2025年，印尼各产煤地区受到物流限制和特定煤级需求的影响表现各异。 ✓东加里曼丹是最大的产煤区，发货量为1.719亿吨，同比下降13%；✓北加里曼丹出口量同比下降7.1%，降至1510万吨；✓南加里曼丹发货量1.237亿吨，同比下降2.6%；✓苏门答腊煤炭出口发货量为5390万吨，保持基本稳定。 ◆从产区出口占比看，苏门答腊岛出口量仅占14.8%，且成本高，利润薄，优化其产能亦有利提升全行业集中度及高质量发展。 2.1.印尼：供给主动约束启动，减产、合规、挺价践行 ◆印尼能源与矿业资源部RKAB新规，超产将面临“立即暂停+次年配额削减”双重处罚 ◆根据Argus数据，印尼2026年煤炭产量目标初步为6亿吨，低于去年修订值8.18亿吨，正收紧海运动力煤供应管理，并强化出口监管。产量指引下调已导致部分生产商年度配额被削减，从而收紧国内和出口市场供应。 2025年11月，能源和矿产资源部部长发布关于工作计划和预算（RKAB）的新条例，此项新规，对印尼矿业监管体系进行了重大改革，不仅将工作计划和预算（RKAB）从三年期改为一年期，还为RKAB提交材料的评估和批准制定了更清晰、更短的时间线和时限，更为关键的是，新规对超产行为引入了“立即暂停+次年配额削减”的双重处罚机制。 ➢效率提升：RKAB评估必须在最多五天内完成，批准或拒绝决定则需在八天内发出。审批效率的提升，反映了印尼政府对矿业管理更为精细化的需求。 ➢超产严禁：生产量超过RKAB批准数量将被禁止，任何违规行为都将导致运营被立即暂停。此外，新规增加了一项额外措施“下一年的生产配额将根据超产量的比例进行削减”。这意味着，矿商不仅需要应对当下的生产中断，还要面临未来生产能力的制约，形成双重约束机制。 ➢统一标准：所有与RKAB相关的规定同样适用于工作合同（KK）和煤炭开采合作协议（PKP2B）的持 有人。这一条款解决了先前关于KK和PKP2B持有人是否须遵守RKAB要求的不确定性，统一了监管标准。 我们认为印尼作为全球最大的煤炭出口国，其主动大幅减产将成为扭转市场平衡的关键力量。此举将直接削减国际市场货源，有助于消化全球高企的库存，并可能催化煤炭价格快速反弹。此外，在主产国供应收紧预期下，市场信心亦有望得到提振，有望对国际煤炭价格提供有力支撑，明显改善主要煤炭企业盈利水平。 2.1.印尼：供给主动约束启动，减产、合规、挺价践行 ◆印尼煤矿企业转向国内市场，印尼国内市场义务（DMO）政策强化。2025年印尼DMO目标2.39亿吨，实际完成量2.46亿吨，完成率高达102.93%。与2025年相比，2026年的DMO目标将增加3.72%。印尼国内煤炭消费量亦呈现逐年上升态势，2025年印尼煤炭消费量增长7.24%，达到2.65亿吨。随着印尼国内煤炭需求持续增长，印尼煤矿企业将更加依赖国内市场，叠加法规约束，印尼煤矿出口下降&煤矿减产成为现实。 ◆成本刚性，低热值印尼煤经营效益不佳，亦促进减产。根据印尼煤炭公司成本统计，2025年H1印尼主流煤炭企业平均成本37美元/吨（上市公司成本为行业左侧偏低水平），2025年以来全球煤炭市场价格整体下行，以印尼3800K动力煤出口价格计算，2025年最低售价曾跌至39美元/吨，可见即使在不考虑运费、税收的情况下，印尼“低卡高成本”煤企利润空间被急剧压缩甚至转为亏损，理性的矿山运营商和贸易商唯一的自救手段是“减产”/“停产”，以期逐步扭转供需失衡，支撑价格。 2.2.国内重大事故后，预致山西长期减产，产量刚性凸显 ◆26年5月底发生“近17年来国内最大煤炭生产事故”，国内供给端长期刚性凸显 ✓5月22日山西省沁源县留神峪煤矿（120万吨，民营）发生瓦斯爆炸，截至23日14时已造成90人死亡。6月初山西煤矿自检自查陆续结束，但山西安监力度升级，复产后煤矿产量下滑。参照2023年“11.16山西吕梁永聚煤业重大火灾事件”事件，预计此次事故后续也会迎来中央督导组进驻，产地复产时间大大延长。 ✓据Mysteel最新调研结果，5月23日起山西炼焦煤矿山共计160座煤矿存在停产现象，产能合计19940万吨。截至6月24日，总计复产煤矿数量93座，产能共计11290万吨；仍在停产煤矿共计67座，产能共计8650万吨。 2.2.国内重大事故后，预致山西长期减产，产量刚性凸显 ◼山西减产预期： ◆6月8日，中央安全生产考核巡查组组长工作座谈会在京召开。会议强调，要切实提高政治站位，充分认识做好安全生产考核巡查工作的特殊重要性，深刻吸取近期事故教训，从严从实从细做好季度明查暗访工作。 ◆参照2024年“三超”事件中央督导组在2-5月进行巡查： ✓24年2-5月山西原煤月产均值为9674万吨，年化约为11.6亿吨（26年前四月年化13.01亿吨）—减量约1.4亿吨原煤；✓24年2-5月山西炼焦烟煤月产均值为5137万吨，年化6.16亿吨（26年前四月年化7.17亿吨）—减量约1.01亿吨炼焦烟煤；✓24年2-5月山西炼焦精煤月产1641万吨，年化1.97亿吨（26年前四月年化2.19亿吨。）—减量约0.22亿吨炼焦精煤。 2.2.国内重大事故后，预致山西长期减产，产量刚性凸显 ◼山西减产预期具备长期性： ✓安全生产不支持13亿吨产量目标：23年产量达到13.57亿吨，百万吨死亡率飙升到0.118人/百万吨；25年产量再次恢复至13亿吨水平，26年爆发“留神峪事故”，均表明山西当前煤矿生产能力或不支持其达到13亿吨/年水平。 ✓事故暴露四大安监漏洞，整改后煤矿超产难度提高：此次事故暴露出“阴阳图纸”、“阴阳暗面”、“真假监控”、“幽灵矿工”四大煤矿安监漏洞，山西省委强调“全面彻查整治煤矿领域安全风险隐患”，这将导致煤矿超产难度提高，表外产量预期减少； ✓事故后追责相关官员，“敲山震虎”督促监管部门打击“超产”等违法行为：沁源县委书记赵永进、山西省应急管理厅副厅长张和平、沁源县能源局一级主任科员李军先后“落马”，事故追责起到“敲山震虎”的作用，督促监管部门打击“超产”等违法行为，表外产量预期进一步减少。 2.2.国内重大事故后，预致山西长期减产，产量刚性凸显 ◆其他主产区“安全第一”亦为重中之重，全国煤炭增产瓶颈凸显 2.3.地缘博弈推升气价中枢，海外“气转煤”需求或超预期 地缘风险→油气价格中枢上移→去库存/下游补库成本抬升。即使地缘冲突缓和，全球油、气战争阶段明显去库，低库存进入26H2，价格长期中枢较战争前亦抬升，供需边际修复。 ➢全球原油供给损失已现，低库存进入旺季。根据IEA最新月报，假设从6月起通过霍尔木兹海峡的流量逐渐恢复，预计2026年全球石油供应平均将减少3.9百万桶/天，降至102.2百万桶/天。全球石油库存3月份下降129百万桶，4月份进一步下降117百万桶。 ➢全球天然气中期供给削弱。根据IEA最新季报，假设卡塔尔液化天然气设施修复期为四年，预计卡塔尔LNG产量到2030年减少近700亿立方米，推迟北油田东部扩建项目预计2026-2030年LNG供应减少近200亿立方米。中东冲突已导致2026～2030年LNG供应量损失约1200亿立方米（约占同期预期全球LNG供应量15%），集中影响在2026～2027年。 2.3.地缘博弈推升气价中枢，海外“气转煤”需求或超预期 ➢日韩欧中国台湾气电占