销售小于投资的另一面，去库存新周期已如期而至

行业“负现金流”再现，投资销售比将突破100%

• 2024年行业投资额预计将连续10个月高于销售额，时隔八年重现“年投入”>“年产出”现象，进入“负现金流”周期。
• 此现象主要受开发与销售错期影响，当前投资额中包含“保交楼”和已售待竣工项目，不代表利润率为负。
• 历史对比显示，2014年行业同样经历此阶段，但随后因销售规模快速反弹而恢复。当前销售与投资同步下行，下行周期预计持续至2026年下半年，稳定期投资销售比或达75%左右。

三大库存指标好转，行业步入去库存周期

• 广义库存：2024年由升转降，年末库存规模同比下降1%，反映供需关系首次实质性逆转。
• 潜在库存：未开工面积停止增长，维持在53亿㎡；闲置土地规模不再增长。
• 中短期库存：开工未售面积下降5%，扣除竣工未售后约67亿㎡，较2021年下降9%。
• 风险提示：停工土地规模持续增长，需加快“保交楼”和闲置土地盘活。

库存规模超120亿㎡，去化周期仍需长期调整

• 库存匡算：广义库存127亿㎡（未售总量），未开工面积53亿㎡（含闲置土地），开工未售67亿㎡（含停工）。
• 当前施工面积70亿㎡，大规模未开工土地仍构成长期压力。若后期成交稳定在10亿㎡，中期库存年均下降3亿㎡，预计2032年消化周期降至4年左右。

商品住宅销售接近底部，2025年下半年企稳可期

• 需求测算：年均增量需求约8.8亿㎡（增量人口+改善需求），长期自然更替需求约7亿㎡，当前成交7.5亿㎡已接近底部。
• 企稳信号：
  • 一手房成交占比回升（2024年下半年典型城市从35%升至43%）；
  • 开盘去化率上行（2024年末典型城市近40%，部分城市超50%）；
  • 土拍缩量升温（2024年11月平均溢价率超6%，上海溢价率破纪录）；
  • 新房成交止跌回正。
• 结论：若政策持续发力，2025年下半年核心城市房价有望止跌，市场完成短期调整，购房者信心逐步恢复。