中信策略 叙事回摆

1）K型分化因叙事而加强，波动在意料之中。三重叙事强化全球分化：强美元/加息预期对非AI压制更大；国内偏弱内需演绎出海外少见的"碳基/硅基"对立，A股非AI（含全球敞口的周期制造、创新药）严重跑输海外；A股科技还额外演绎国产链自主可控溢价，6月以来显著跑赢海外（A股半导体材料设备/中证半导/科创芯片+43.2%/+32.9%/+20.7%，同期费城半导体/KOSPI50/MSCI全球半导体设备为负）。阶段性被叙事主导时短期波动属正常，长牛逻辑与科技主线不变。 2）货币假设边际转变：市场开始全面审视美联储，而非预设鹰派路径。沃什"立场不变、措辞转鸽"，称通胀风险缓解，AI供给扩张究竟带来通胀还是通缩应由数据判断——"AI挤占资源→碳基通胀→加息"叙事尚无充分验证。其看重的5月截尾均值PCE仅2.4%、低于核心PCE，叠加6月非农验证劳动力降温，美债收益率与美元指数同步回落。AI硬件对紧缩敏感度有限，非AI则受高利率、强美元压制；随强美元叙事降温，前期受压的非AI估值有望修复，风格或由极致AI转向均衡。 3）产业趋势：META转IaaS引争议，侧面反映市场对AI负面信息缺乏容忍度。我们认为此举对算力投入无实质影响，甚至是为更持续稳住CAPEX；风险可控——Google/Amazon/MSFT本就有IaaS。更关键的是市场热度过高、对任何AI负面信息极度敏感，恰说明前期分化太严重、需要均衡。近期token成本争议升温，存储、光通信硬件今年跑赢Mag7、6个月累计超额已达199%，理顺利益分配对下一阶段行情重启至关重要。 4）资金面重要边际变化：下半年宽基ETF赎回有望明显放缓。过去3周4只沪深300ETF分别净赎回422/904/585亿元、较6月下旬放缓。按2025年末持有测算，大资金持有的沪深300ETF仅余约200~300亿、若维持当前节奏预计一周内结束。且全A/全A非金融石油石化2026E净利增速约9%/13.5%，指数全年涨约10%即符合慢牛（上半年上证仅 +3.1%），控温必要性下降，非AI资金压制将明显缓解。 5）加息叙事扭转叠加流动性边际变化，重视非AI板块修复。若强美元/加息叙事扭转，K型分化有望收敛。配置坚持AI+能化：AI端向强供给约束、低估值缩圈，更推荐中下游的云厂商、燃气轮机、柴油发电机组以及估值偏低的存储；能化端，电新看好电解液及添加剂、隔膜，化工看好制冷剂、磷化工、氨纶、染料、大炼化，有色推荐暂被压制的算力金属锡、铜；此外增配低估值券商，看好持仓出清彻底的创新药修复。 🌹欢迎联系中信策略团队 裘翔/张铭楷/陈峰/朱立伟/高玉森/陆天一/李世豪