中信策略 叙事回摆

K型分化因叙事而加强，波动在意料之中

• 三重叙事强化全球分化：强美元/加息预期压制非AI板块；A股非AI（周期制造、创新药）跑输海外；A股科技因国产链自主可控溢价跑赢海外（6月以来半导体材料设备等+43.2%/+32.9%/+20.7%，费城半导体等跑负）。短期波动属正常，长牛逻辑与科技主线不变。

货币假设边际转变：美联储路径从预设鹰派转向审视

• 沃什“措辞转鸽”，通胀风险缓解，AI供给对通胀影响待验证（5月PCE均值2.4%低于核心PCE，6月非农显示劳动力降温，美债收益率与美元指数回落）。AI硬件对紧缩敏感度有限，非AI受压制估值或修复，风格或转向均衡。

产业趋势：META转IaaS引争议，反映市场对AI负面信息缺乏容忍度

• 转IaaS对算力投入无实质影响，市场热度过高需均衡（近期token成本争议升温，存储、光通信硬件今年跑赢Mag7，6个月累计超额199%）。理顺利益分配对行情重启至关重要。

资金面边际变化：下半年宽基ETF赎回有望放缓

• 沪深300ETF净赎回放缓（近3周分别净赎回422/904/585亿元），大资金持有量仅余200~300亿。全A/全A非金融2026E净利增速约9%/13.5%，指数涨10%即符合慢牛（上半年上证+3.1%），非AI资金压制将缓解。

配置建议：重视非AI板块修复，坚持AI+能化

• 若强美元/加息叙事扭转，K型分化收敛。配置策略：AI端向强供给约束、低估值缩圈（云厂商、燃气轮机、存储）；能化端（电新看好电解液及添加剂、隔膜；化工看好制冷剂、磷化工；有色推荐算力金属锡、铜）；增配低估值券商，看好创新药持仓出清修复。