SpaceX：太空商业飞轮已现，AI期权开启星辰大海

SpaceX(SPCX)[Table_Industry]海外信息科技 SpaceX首次覆盖报告 本报告导读： SpaceX是全球稀缺的超级平台型公司，目前太空业务飞轮运行顺畅，AI业务加速整合，轨道计算期权有望打开公司后续成长空间。 投资要点： 公司定位：三位一体平台型公司，垂直整合模式贯穿整体业务。SpaceX早期以火箭发射发家，逐步拓展为“火箭发射+全球卫星通信+AI基础设施”三位一体的垂直平台型公司。2023-2025年公司营收CAGR达34%，实现快速增长，卫星通信业务呈现明显现金奶牛属性，Starship与AI基建仍在Capex高峰。公司遵循“第一性原理”，追求极致垂直整合，放大规模效应的同时获得极致的迭代速度。 太空侧：底层垄断地位不可撼动，内部两大业务造血循环顺畅、后续逻辑互相强化。合并太空两大业务经调整EBITDA，我们发现2023-2025年太空业务经调整EBITDA CAGR达73%优于大盘，Starlink现金流有效冲抵Space分部投入拖累，规模扩张趋势不改、内部造血循环顺畅。后续技术演进有望形成“发射成本降低-星座容量指数级提升-网络效应与边际成本摊薄带来利润率提升-现金流反哺运力升级-运力与现金流双维度夯实拓展全新市场”的商业闭环。 AI侧：“算力-模型-分发”链条明晰，具备变现能力，AI轨道计算带来远期期权。目前公司算力、模型、分发的AI算力商业链条已经闭环，AI算力基础设施与模型订阅收入快速增长。后续考虑到地面算力基础设施物理极限逐步逼近，公司发力轨道计算，基于现有运力基础与Starlink卫星技术进行复用，对于卫星制造与发射频率都提出极高要求。但一旦形成商用化排他竞争优势（GW级部署商用）后规模经济效应将快速体现，AI估值期权也将逐步兑现。 风险提示：下游需求不及预期、业务进度不及预期的风险、AI业务具备较高不确定性、监管、牌照与地缘政治风险、公司治理冲突。 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................41.1.核心假设....................................................................................................41.2.估值及投资建议........................................................................................52.公司概况：Space、Connectivity、AI三位一体平台型公司.......................72.1.公司发展历程：由火箭发射向卫星通信、AI逐步拓展.......................72.2.公司主要业务线：Space、Connectivity、AI三位一体.........................82.3.公司财务分析：卫星通信占收比持续提升，Starship、AI仍在Capex投入高峰期..........................................................................................................92.3.1.营收与利润：卫星通信占收比持续提升，整体因高投入仍处于亏损状态92.3.2.盈利能力：毛利率稳步提升，Connectivity现金奶牛属性凸显..102.3.3.Capex：资本开支持续高增，短期执行优先级高于利润.............112.3.4.费用与现金流：研发支出高强度，IPO后融资方式更为多元....112.3.5.远期增长目标：营收增长提速，毛利率目标约70%、GAAP净利率目标约45%................................................................................................122.4.公司典型特征：垂直整合强化业务全链条控制能力，业务可量化TAM极为可观............................................................................................................122.5.公司管理团队与企业文化：马斯克掌握绝对控制权、管理团队稳定，五步工作法打造高效创新方法论....................................................................152.6.公司股权解禁：解禁设计严密，后续被动资金有望托底...................163.太空侧：Space与Connectivity事实垄断已经形成，太空商业飞轮继续强化183.1.行业规模：全球航天产业中火箭发射规模逐步扩大，商业服务仍系核心市场................................................................................................................183.2.竞争格局：Space发射与Starlink星座事实垄断已经形成，技术代际追赶时间较长........................................................................................................183.2.1.Space侧：2B、2G地位稳固，重型运载能力与边际成本优势领先，Starship强化竞争能力..................................................................................183.2.2.卫星通信侧：各场景商业化全面跑通，Starlink V3卫星有望带来容量再跃升....................................................................................................223.3.商业飞轮：太空侧领军地位短期不可撼动，内部造血循环顺畅.......293.3.1.造血能力：两分部合并经调整EBITDA为正，整体业务循环顺畅293.3.2.商业飞轮：垄断地位保持竞争身位，业务逻辑互相促进强化....294.AI侧：远期增长期权，轨道计算验证开启想象空间...............................314.1.能力建设：“算力-模型-分发”链条已经明晰，着力推进垂直整合....314.1.1.业务架构：“算力-模型-分发”链条明晰，三维变现路径持续推进314.1.2.垂直整合：内部向上游延伸拓展芯片制造，外部着力推进Cursor并购324.2.轨道计算：AI1卫星等待验证，若成功则可打开远期成长空间.......335.风险提示........................................................................................................36 1.盈利预测与投资建议 1.1.核心假设 公司主营业务按照业务领域可以分为Space、Connectivity与AI三大分部，由于公司季度披露较少，我们对于三大业务线进行年度预测（财务模型）并将收入进行加总。 1）Space业务：公司Space业务主要体现外部客户发射收入，2023-2025年外部客户发射次数整体保持稳定，鉴于公司在2B、2G客户侧领先的市场地位，预计2026-2028年外部客户发射次数较2023-2025年依旧保持稳定。我们预测2026-2028年公司Space业务增速分别为7.80%/9.76%/12.70%。 2）Connectivity：公司Connectivity业务后续主要包含Starlink宽带收入（订阅费与终端收入）、Starlink Mobile收入与Starshield收入，伴随StarlinkV3/Mobile V2卫星入轨，公司宽带与手机直连业务订阅客户数有望迎来跃升，同时G端需求释放带动Starshield收入逐步放量。我们预测2026-2028年公司Connectivity业务增速分别为29.99%/31.91%/33.49%。 3）AI业务：公司AI业务后续主要包含广告收入、AI解决方案与基础设施收入（算力租赁、AI订阅与解决方案），预计伴随公司对于X平台、xAI整合理顺，公司广告收入增速有望逐步企稳。AI算力租赁考虑到Google、Anthropic、Reflection等客户订单年化经常性收入体量，预计AI算力业务2026-2028年快速放量。AI订阅及解决方案业务得益于X平台C端流量入口与公司B端、G端业务线不断完善有望实现高速增长。预计2026-2028年公司AI业务收入增速分别为406.44%/96.83%/75.51%。 1.2.估值及投资建议 估值及投资建议：我们预测公司2026-2028年总收入为354.18亿美元、562.68亿美元、875.16亿美元，公司作为全球稀缺的垄断性三位一体平台，各业务量化TAM暂不受限，理应获得估值溢价。分业务来看： 1）Space业务：我们选取美股商业航天公司Rocket Lab作为同类可比公司，采用PS估值法进行估值。Rocket Lab目前Electron实现规模发射、Neutron仍在测试过程之中，LEO运载能力与复用性落后于SpaceX。考虑到SpaceX26H2 Starship将实现规模载荷入轨，较竞对身位进一步拉开，故给予SpaceXSpace业务28年80倍PS，对应分部目标市值4,359亿美元。 2）Connectivity业务：传统移动通信、卫星通信厂商2026-2028年EV/EBITDA约在8-9倍、新兴手机直连厂商ASTS 2028年EV/EBITDA约为30倍。考虑到一方面Starlink业务线较传统移动通信厂商、卫星通信厂商都更为齐全；另一方面用户规模快速提升下规模效应能力明显领先。故我们认为Starlink估值应在新兴卫星通信厂商基础上享有明显溢价，给予SpaceX Connectivity业务2028年45倍EV/经调整EBITDA，对应分部目标市值8,994亿美元。3）AI业务：公司目前Google、Anthropic、Reflection大单年化经常性收入就已经跑赢Coreweave、Nebius等Neocloud厂商，地面集群单MW部署成本与部署时间明显优于行业，显现公司算力集群与客户拓展能力，地面算力可享有一定溢价。同时，2027-2028年后公司轨道计算卫星进入规模部署阶段，资源稀缺性不断凸显、算力规模将较竞对拉开身位，轨道计算部分想象空间充足，可给予明显估值溢价。故参考现有Neocloud厂商2026-2028年PS估值水平，给予SpaceX AI业务2028年18倍PS，对应分部目标市值10,080亿美元。 整体来看，加总公司三大业务分部估值，预计公司目标市值23,433亿美元，基于现有总股本，对应目标价178.1美元，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 2.公司概况：Space、Connectivity、AI三位一体平台型公司 2.1.公司发展历程：由火箭发射向卫星通信、AI逐步拓展 SpaceX早期以火箭发射发家，逐步拓展为“火箭发射+全球卫星通信+AI基础设施整合”三位一体的垂直平台型公司。公司发展大致可以分为以下几个阶段： 第一阶