飞轮效应已成，迈向星辰大海

泡泡玛特（09992.HK） 买入（维持评级） 港股公司深度研究 证券研究报告 国金证券研究所 飞轮效应已成，迈向星辰大海 分析师：赵中平（执业S1130524050003）zhaozhongping＠gjzq.com.cn分析师：唐执敬（执业S1130525020002）tangzhijing＠gjzq.com.cn 投资逻辑： 潮玩不是伪需求，娱乐更是刚需。“Kidult”是由人口结构、大众媒体变迁和消费者心理需求共同驱动的长期趋势，在玩具行业体现为瞄准成年客群的乐高和公司近年来市占率提升。娱乐形式会随科技变迁转移，但需求不会消失。24年全球娱乐和媒体行业市场规模达约3万亿美元，泛娱化布局是IP运营平台的共同选择。 市价（港币）：206.000元目标价（港币）：359.72元 供给侧拆解公司未来增长空间：①门店扩张：截至2014财年末，三丽鸥全球销售渠道共计1488家，其中日本占比约71.4%；截至1H23，乐高全球门店数量988家，其中约47%位于中国；截至1H25，公司全球零售店数量达571家，仍有很大开店空间。②单店客流提升：基于上述国外内开店假设与国内会员渗透率测算，国内单店会员有望从14.5万人提升提升至接近20万人，考虑到第一家美国门店在23年9月开放，运营尚处于早期需要磨合，同国别区域内单店客流提升空间也较为可观；③会员客单价提升：IP成熟度提升带动会员客单价提升。以SKULLPANDA为例，剔除衍生周边和展会限定商品，2021年买齐该IP年内发售的全部商品所需开销约5,922元，2025年已上升至47,430元;最经典的MOLLY品类中,高单价MEGA占比也较高，其余潜力IP有望在国内外复制该路径。 相关报告： 1.《泡泡玛特港股公司点评：3Q业绩超预期，全球势能加速提升》，2025.10.23 2.《泡泡玛特点评:25H1表现靓丽，海外加速扩张，持续看好IP矩...》，2025.8.213.《泡泡玛特港股公司点评：25H1业绩表现靓丽，全球化、IP矩阵...》，2025.7.16 需求侧3大竞争壁垒形成飞轮效应，提高IP孵化成功率。①艺术家人才壁垒：公司在内地潮玩行业起步阶段与香港成熟潮玩艺术家建立合作关系，有望将人才的先发优势转变为长期护城河。②营销合作资源壁垒：IP经纪平台的商业模式决定了顶级品牌合作资源、明星推广资源的占有是核心壁垒；凭借LABUBU全球爆火，公司营销资源有望持续升级。③用户数据资产壁垒：得益于销售渠道以直营为主，对用户数据和市场反馈把控能力强；内外部资源针对性投放，有助于提升整体运营效率。3大竞争壁垒形成正循环，体现为总体更高的毛利率，单IP更高的GMV爆发力（例如近2年的LABUBU）与更长久的生命周期（例如迎来20周年的Molly）。 国别与周期比较下估值安全边际凸显：静态观察全球情绪价值龙头如三丽鸥、迪士尼的估值区间在10-30~40XPE之间，公司底线估值基于两点应远高于10XPE：①公司成长周期位置不同：若不考虑短期1-2个季度基数影响，从上述供需侧判断公司显然处于成长早期；②国力周期位置不同：伴随着中国国力崛起，源于中国走向世界的泡泡玛特，在强势文化输出背景下成长斜率与胜率更高。 盈利预测、估值和评级 预计25-27年公司实现营业收入369.57/551.72/678.11亿元，调整后归母净利为123.76/173.73/226.85亿元，同比增长295.98%/40.37%/30.58%，对应EPS为9.23/12.95/16.91元。给予公司2026年25XPE，目标价359.72港元，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；新品市场反响不及预期；海外市场拓展不及预期 内容目录 1、潮玩是不是伪需求？..........................................................................51.1把玩具卖给大人不是异想天开.............................................................51.2娱乐的形式会转移但需求不会消失.........................................................72、未来增长从何而来？..........................................................................82.1如何扩大目标客群？.....................................................................82.1.1从中国内地到全球.................................................................82.1.2从年轻女性到男女老少咸宜........................................................112.2如何提升客单价？......................................................................142.2.1从盲盒到MEGA...................................................................142.2.2从商品到体验....................................................................173、公司竞争壁垒何在？.........................................................................203.1艺术家人才壁垒........................................................................203.2营销合作资源壁垒......................................................................213.2.1品牌资源........................................................................213.2.2明星资源........................................................................233.3用户数据资产壁垒......................................................................234、何为估值安全边际？.........................................................................255、盈利预测及投资建议.........................................................................275.1盈利预测..............................................................................275.2投资建议..............................................................................296、风险提示...................................................................................30 图表目录 图表1：美国战后婴儿潮为玩具行业带来数量庞大的潜在客群........................................5图表2：战后美国经济复苏开启“黄金时代”，家庭可支配收入增长，父母更愿意为孩子购买玩具...........5图表3：乐高公司CEO参加2006年在柏林举办的1000 Steine粉丝节.................................6图表4：1960-1970年代，彩色电视在美国家庭中的渗透率快速提升...................................6图表5：乐高机械组系列部分产品................................................................6图表6：2010年代以来，美国/欧洲/中国等主要玩具市场粗出生率均呈下降趋势（单位：‰）............6图表7：2016年，乐高营业收入超越美泰和孩之宝，此后差距逐步扩大（单位：亿美元）................6图表8：近年来瞄准成年群体的泡泡玛特市占率呈上行趋势，但相比全球龙头玩具公司仍有提升空间.......7图表9：2010年代，全球传统玩具和桌游行业增长几乎停滞，而电子游戏行业市场规模快速增长..........7 图表10：2024年全球娱乐和媒体行业市场规模已达近3万亿美元，且未来5年预计仍将保持增长.........7图表11：全球娱乐产业示意图...................................................................8图表12：公司/三丽鸥/迪士尼/乐高本土市场收入占比..............................................9图表13：2024年起，The Monsters收入占比快速攀升..............................................9图表14：2024年起，公司海外市场收入占比显著提升...............................................9图表15：2010年代初，三丽鸥海外收入占比随Hello Kitty的热度变化先升后降.......................9图表16：公司批发及其他渠道销售收入占比仅约10%...............................................10图表17：2009财年以来，三丽鸥授权收入占比持续提升............................................10图表18：1H25公司分IP收入结构相比FY2013时的三丽鸥更加均衡..................................10图表19：截至1H23，乐高约50%门店位于中国内地................................................10图表20：截至FY2014末，三丽鸥日本门店占比约71.4%............................................10图表21：至1H25，公司71.6%的零售店位于中国内地..............................................11图表22：截至24年底，公司二线及其他城市门店占比40%..........................................11图表23：近四年公司用户画像年龄结构..........................................................11图表24：近四年公司用户画像性别结构..........................................................11