2026能化商品半年报：过剩难改，探底未止

氯碱 过剩难改，探底未止 2026年上半年，氯碱板块冲高回落，单边领跌化工板块。虽然美伊战争爆发导致全球乙烯法氯碱一体化装置阶段性被动降负荷，但是内需持续偏弱，高库存结构难改。此外，月间维持Contango结构，产业套保施压盘面，烧碱加权指数屡创新低，PVC加权指数逼近历史低点。 中辉期货研究院投资咨询业务资格：证监许可[2015]75号 展望下半年，氯碱板块供需过剩的格局难以改变，行业估值虽已压缩至极低水平，但上行驱动不足，预计价格将延续低位震荡。PVC方面，高库存与高升水结构限制反弹，地产需求疲软与出口支撑减弱构成主要压力。烧碱方面，投产周期延续与下游氧化铝需求疲弱共同压制价格。单边策略上建议以反套偏空为主，套利上可阶段性关注PVC的期现正套机会。 能源及化工团队 操作建议：单边逢高偏空为主。PVC主连关注区间4000-5000元/吨，烧碱主连关注区间1700-2200元/吨。套保：盘面维持升水结构，产业逢高卖保为主。 郭建锋Z0022887李倩F03134406 风险提示 时间：2026年6月30日 上行风险：成本支撑大幅走强，宏观情绪超预期，出口超预期走强。 下跌风险：成本坍塌，库存持续高位。 目录 1.1.盘面冲高回落，资金博弈激烈........................................................31.2.氯碱一体化利润压缩，关注存量检修节奏..............................................31.3.抢出口透支需求，下半年增速或将转弱................................................41.4.地产调整尚未结束，PVC库存高位难化.................................................5 二、烧碱：投产周期延续，反弹空配为宜......................................................7 2.1.上半年盘面价格冲高回落............................................................72.2.氧化铝价格低位震荡，非铝需求阶段性回升............................................82.3.出口增速恐将高位下滑..............................................................82.4.开工低位回升，厂内库存高位难降....................................................9 三、下半年氯碱行情展望...................................................................11 一、PVC：内需持续偏弱，行情颓势难改 1.1.盘面冲高回落，资金博弈激烈 2026年上半年，PVC价格呈现冲高回落走势，主力合约价格波动区间为4334元/吨-6364元/吨，振幅为42%。单边来看，1-2月抢出口驱动为主，价格低位企稳回升。年初，国内受4月1日出口退税取消驱动，形成一波集中抢出口热潮，周度出口签单量一度超9万吨，盘面低位企稳回升。3月，美伊战争爆发，价格冲至年内高点。中东战争导致乙烯短缺，海内外乙烯法装置集中减产，带动国内出口大幅增长，月度出口量创历史新高，进一步带动国内库存高位缓慢去化。4月以来，交易回归弱基本面，盘面重回下跌趋势。随着美伊谈判声音渐起，盘面开始回吐地缘溢价。虽然上游进入春季检修旺季，开工维持同期低位，但是内需疲软且抢出口透支了后市的需求，4月出口环比降幅高达58%，产业链维持供需双弱高库存结构。6月底，09合约再创历史新低，加权指数逼近前低，资金博弈激烈。基差来看，盘面持续维持升水结构，截至6月30日，PVC仓单为11.5万手，显著高于往年同期，产业套保施压盘面。 资料来源：文华指数、中辉期货研究院 资料来源：钢联、中辉期货研究院 1.2.氯碱一体化利润压缩，关注存量检修节奏 2026年1-5月PVC产量累计量为1019万吨，同比微增1.8%。上半年无新增产能释放，行业整体处于存量博弈阶段。自3月以来，受中东地缘冲突影响，乙烯原料供应持续紧张，进口乙烯法及进口VCM法的生产利润均被压缩至历史低位。原料短缺叠加利润承压，导致乙烯法PVC开工率在5月一度降至44%的历史低点，同期电石法开工则相对稳健。进入6月，氯碱价格双双下跌，西北地区一体化企业的综合利润被极致压缩。然而，随着中东局势缓和，海峡通航逐步恢复，乙烯价格快速回吐地缘溢价，原料紧张局面有所缓解。在此背景下，乙烯法开工率开始低位回升，部分对冲了电石法装置的损失。 下半年来看，上游兰炭利润持续低位，电石价格预计延续低位震荡格局。需关注主产区阶段性限电及检修节奏对价格的扰动。例如，6月30日西北地区出现的阶段性限电及检修，带动电石价格出现低位反弹。乙烯方面，国内炼厂开工率处于历史低位，而终端乙烯衍生物如PE、PVC、苯乙烯、乙二醇等品种表现普遍偏弱，需求端支撑不足。预计乙烯价格仍将维持偏弱震荡走势。 尽管当前氯碱一体化利润已压缩至历史极低水平，且兰炭、电石等原料价格亦处于低位，但产能利用率也已同步下降至极低区间，进一步下行的空间极其有限。此外，对比其他受地缘影响显著的能化品种，塑料、丙烯等开工率已开始陆续恢复，部分甚至已接近地缘冲突前的水平。预计PVC后市开工回升的确定性较高。从季节性规律来看，三季度随着乙烯法开工率的逐步回升，预计整体开工率将有所抬升。而进入四季度，氯碱企业通常处于传统检修淡季，供给端的利润驱动作用将明显不足。 资料来源：钢联、中辉期货研究院 资料来源：钢联、中辉期货研究院 资料来源：钢联、中辉期货研究院 资料来源：钢联、中辉期货研究院 1.3.抢出口透支需求，下半年增速或将转弱 2026年1-5月，国内PVC累计出口量209万吨，同比增速高达23%，延续25年以来的高速增长趋势，但增速呈现前高后低态势。出口节奏的变化主要受国内出口退税取消及美伊冲突爆发影响。1-2月，国内PVC出口退税率从13%直接降至0%，引发一轮集中的“抢出口”行情。海外买家为锁定低价货源，提前加大订单量，国内周度出口签订量为往年的3倍左右。3月起，美伊冲突爆发，伊朗局势紧张导致霍尔木兹海峡通航受阻，全球乙烯供给短缺，东北亚地区乙烯及石脑油供应紧张。国内以乙烯为原料的PVC装置普遍降负荷，带动东南亚出口利润显著改善，3月单月出口量达68万吨，创历史新高。其中至东南亚出口增速高达270%，贡献了主要增量。此外，印度关税政策调整，阶段性利好，但提振效果有限。2025年11月，印度先后取消BIS认证与反倾销政策，为出口扫清部分障碍。今年4月1日，印度政府进一步宣布，将PVC进口关税从7.5%降至0%，政策自4月2日起生效至6月30日，旨在缓解区域冲突引发的通胀压力。印度关税临时清零，直接降低了其PVC进口成本，有效对冲了我国出口退税取消带 来的成本增加，短期内对出口形成阶段性利好。但由于印度市场本身处于季节性淡季，且一季度抢出口已透支部分需求，实际提振效果较为有限。 展望下半年，地缘红利消退，出口动能减弱。随着美伊冲突缓和，东北亚地区装置陆续提负，国际PVC价格回落，带动国内出口利润持续压缩。近期国内出口签单量持续走弱，出口利润驱动明显不足。 1.4.地产调整尚未结束，PVC库存高位难化 地产仍处于调整周期，持续拖累PVC内需表现。据国家统计局数据显示，2026年1-5月房地产新开工/施工/竣工/销售面积累计同比-22.6%/-12.3%/-23.4%/-10.8%，竣工面积跌幅仍超过20%。新开工自2022年以来持续大幅下滑，考虑到开工对竣工的领先传导周期通常为2—3年。这意味着，即便当前竣工降幅有所收窄，未来1—2年内竣工端仍将面临实质性下行压力。地产后周期品种（包括PVC管材型材、玻璃等）的需求支撑将进一步走弱。根据显性库存倒推的内需显示，2026年3月及5月PVC国内需求同比跌幅均超5%。当前产业链上中游库存为157万吨，同比增加60万吨。考虑到下半年开工逐步回升，而内需偏弱叠加出口高增速不可持续，预计产业链逐步从缓慢去库转为累库趋势。 2026年下半年来看，PVC基本面仍面临“地产调整未结束、内需偏弱、出口放缓、库存偏高”的多重压制。一方面，当前产能利用率已经压缩到极低的水平，进一步压缩的空间十分有限，随着乙烯法利润修复，预计供给将逐步回归。另一方面，去年同期出口基数偏高，而今年下半年国内出口退税取消，电石法出口利润将显著压缩，预计出口增速边际转弱。从供需两端看，当前高库存的消化周期将被进一步拉长，PVC价格及行业利润预计持续承压。当然需要警惕利润极致压缩后出现企业集中减产或大幅降负。 资料来源：钢联、中辉期货研究院 资料来源：钢联、中辉期货研究院 二、烧碱：投产周期延续，反弹空配为宜 2.1.上半年盘面价格冲高回落 2026年上半年烧碱冲高回落，主力合约价格波动区间在1841元/吨-2685元/吨，单边领跌化工。单边来看，1-2月，受制于“以氯补碱”的生产驱动，液氯价格维持相对高位，企业综合利润尚可，导致行业开工率居高不下，厂内库存持续累积，现货价格呈现阴跌态势。3月美伊冲突爆发，中东地缘局势急剧升温。受海外乙烯原料短缺影响，海外氯碱一体化装置降负运行，带动国内高浓度碱出口放量，进而拉动低浓度碱现货价格阶段性反弹，主力合约一度触及年内高位。不过上游开工维持高位，供需过剩的基本面没有发生根本性的改变，现货跟涨不足。4月之后，随着海外装置逐步复产，出口红利开始消退，烧碱价格重回基本面定价逻辑。在新增产能持续投产、氧化铝行业亏损压价、非铝下游处于传统淡季等因素共振下，烧碱呈现逆季节性累库，盘面与化工板块表现分化，走出流畅的单边下跌行情，不断创下上市以来新低。基差来看，烧碱仓储成本较高，不利于多头持仓结构，盘面通常以贴水交割为主。当盘面出现升水时，高库存叠加交割压力将对价格形成明显压制。比如6月8日，市场传言某企业将出仓单，盘面一度跌超4%，领跌化工板块。 资料来源：文华指数、中辉期货研究院 资料来源：钢联、中辉期货研究院 资料来源：钢联、中辉期货研究院 资料来源：文华指数、中辉期货研究院 2.2.氧化铝价格低位震荡，非铝需求阶段性回升 氧化铝作为烧碱最大的下游行业，其价格走势及原料采购行为对烧碱现货市场具有显著的传导效应。受制于电解铝产能4500万吨的“天花板”效应，2026年国内氧化铝市场维持结构性过剩格局。尽管期间存在几内亚铝土矿出口管制预期等供应扰动，但整体供需宽松态势未改。截至6月底，氧化铝现货市场价为2782元/吨，整体处于近五年来的低位区间。从利润角度看，当前氧化铝行业已陷入普遍亏损。据钢联数据显示，2026年5月氧化铝行业单吨亏损约145元。在亏损压力下，氧化铝企业向下游传导成本的能力较弱，对上游原料烧碱的采购意愿和承接能力明显不足。 非铝需求方面，今年粘胶短纤行业前期进行了降负荷操作，但近期开工率已出现季节性回升。从季节性规律来看，第三、四季度通常是非铝需求的传统旺季，有望对烧碱需求形成一定支撑。不过，考虑到下游纺织行业整体订单恢复情况仍需观察，非铝需求的增量幅度仍需持续跟踪。 资料来源：钢联、中辉期货研究院 资料来源：钢联、中辉期货研究院 2.3.出口增速恐将高位下滑 2026年1-5月烧碱累计出口量为203万吨，累计同比增速高达21%。其中，3-4月出口大幅增长的核心驱动是中东地缘冲突引发的全球氯碱供应缺口。3月中东冲突爆发后，霍尔木兹海峡航运受阻，亚洲石脑油进口渠道阶段性中断，裂解装置开工率出现断崖式下滑。乙烯短缺导致海外乙烯法氯碱一体化装置被迫降负荷。在此背景