2026能化商品年报：投产周期延续，寻底难言结束

聚烯烃 投产周期延续，寻底难言结束 让衍生品成为新的生产力Makederivativesthenew productivity 2025年PE及PP在高投产格局下价格整体呈现单边下跌，关税缓和、地缘扰动、反内卷政策预期等非基本面因素带来阶段性反弹行情。PE及PP全年产量增速均维持在15%以上，国内加速进行进口替代，LL供需矛盾突出，进口依赖度显著下滑；PP进出口基本平衡，出口成为缓解供给压力的减压阀。 中辉期货研究院投资咨询业务资格：证监许可[2015]75号 展望2026年，投产压力放缓，但过剩格局依旧。PE及PP名义产能增速均维持在10%以上，但新装置主要集中在下半年投产，有效产能增速较去年放缓。供给焦点更多聚焦在存量装置变动。内需虽有宏观政策支撑，但在高基数下提振效果存在边际递减风险。外需整体韧性仍存，美国进入降息周期，支撑终端制品出口需求；东盟等新兴经济体经济维持高增速，带来原料出口机遇。从板块视角看，烯烃链投产增速位列化工板块前列，需求亮点不足，更容易被资金作为空配标的。综合来看，预计全年价格呈现先扬后抑特征。05合约投产压力相对较轻叠加需求旺季支撑，或存在阶段性反弹行情，下游产业客户可关注套保机会；09及01合约则面临两套大炼化新产能冲击，单边逢高做空为主。套利方面，关注5-9正套；此外，鉴于PE四季度计划检修量较高且需求步入旺季，亦可关注做多LP01价差机会。 能源及化工团队 郭建锋Z0022887郭艳鹏Z0021323李倩F03134406 时间：2025年12月26日 操作建议：单边逢高偏空为主。L主连关注区间6000-7200元/吨，PP主连关注区间5700-6900元/吨。套利方面，L-PP价差宽幅震荡，关注区间0-500元/吨，5-9月间正套为主。 风险提示：上行风险：新装置投产不及预期，油价大幅上行，宏观情绪超预期。下跌风险：油价大幅下跌，需求不及预期，宏观情绪偏悲观。 目录 第一章2025年行情回顾...........................................................................3第二章供给面临存增双重压力.....................................................................52.1.新增装置投产压力偏高......................................................................52.2.原料轻质化趋势加重烯烃压力..............................................................62.3.利润压缩对开工的传导效应并不显著........................................................72.4.进口增速下滑，品种表现或有分化..........................................................8第三章内需政策有支撑，外需预期向好............................................................103.1.内需关注政策支撑力度.....................................................................103.2.海外降息支撑制品需求，新兴经济体助力原料出口...........................................113.3.库存压力集中在上中游...................................................................13第四章2026年行情展望..........................................................................15 第一章2025年行情回顾 2025年聚烯烃重心显著下移，波动率放大。L主力全年波动区间为6221-8206元/吨，振幅24%；PP主力波动区间为6102-7507元/吨，振幅19%。PE及PP全年产量增速均维持在15%以上，国内加速进行进口替代，LL供需矛盾突出，进口依赖度显著下滑；PP进出口基本平衡，出口成为缓解供给压力的减压阀。高投产格局下全年价格整体呈现单边下跌，关税缓和、地缘扰动、反内卷政策预期等非基本面因素带来阶段性反弹行情。全年来看，大致可分为四个阶段： 第一阶段（1月1日-5月9日）：新增产能陆续兑现叠加关税扰动，盘面震荡下行。由于裕龙石化、宝丰能源新产能陆续在24年年底及一季度投产，塑料标品供给显著承压，领跌化工板块。4月2日，特朗普政府宣布实施“对等关税”政策，引发市场恐慌。虽然政策从供给端对塑料及PP的原料丙烷均有利好支撑，但终端塑料制品出口和成本端原油均受关税重挫，4月7月起，聚烯烃跟随能化板块共振下行，跌幅扩大。 第二阶段（5月12日-8月25日）：关税缓和、地缘冲突升级叠加反内卷预期多重因素共振下，聚烯烃跟随化工板块震荡上行。5月12日，中美关税缓和，化工板块中具有出口依赖型的商品烯烃、芳烃等均出现显著反弹。6月13日，以伊冲突升级，原油暴力上涨带动油化工品种反弹，鉴于塑料及丙烷对中东地区均存在一定依赖度，聚烯烃亦受到间接提振。7月1日以来，国内“反内卷”政策预期升温，推动大宗商品指数加速上涨。然而，聚烯烃作为炼厂副产品，其去产能的实际落地可行性较低，因此跟涨力度相对有限。 第三阶段（8月26日至今）：交易回归弱基本面，重心加速破位下行。9月需求旺季不旺，而供给端受成品油利润支撑，检修力度不足。国庆节后，PP产业链库存大幅累积，节后开盘即跌破前期支撑位，开启下行通道。12月以来，随着需求逐步转入传统淡季，塑料价格加速下行，LP05价亦快速从400元/吨回落至300元/吨附近。 资料来源：文化指数、中辉期货研究院 资料来源：文化指数、中辉期货研究院 第二章供给面临存增双重压力 2.1.新增装置投产压力偏高 2026年PE计划新增产能645万吨（同比+15.7%）；PP计划新增产能505万吨（同比+10.3%），名义产能均维持高增速。从投产节奏上看，具有如下特征：一、05合约新增投产压力不高。PP无新增产能释放。PE则需要面临巴斯夫和裕龙两家企业的投产兑现压力。其中巴斯夫50万吨聚乙烯装置作为100万吨乙烯裂解装置的配套下游，已于今年12月中旬一次性投料试车成功。二、09合约重点关注华锦阿美投产进度。华锦阿美是中沙“一带一路”倡议的重要项目，该项目主要建设1500万吨/年炼油、165万吨/年的乙烯等32套生产装置及配套设施，据市场最新消息显示，其中28套装置实现机械竣工。三、多数装置集中在四季度投产，01合约相对承压。主要新增产能来自中沙古雷乙烯项目，该项目规划建设年产150万吨乙烯装置及聚乙烯、聚碳酸酯等下游产品。截至今年11月，据漳州市发改委披露，项目建设总体进度已完成90.5%。综合来看，PE及PP均面临新增产能冲击，供给宽松格局难改。可根据投产节奏差异，择机关注月间正套机会。 2.2.原料轻质化趋势加重烯烃压力 海内外装置陆续开始进行原料轻质化改造。全球乙烯现金流成本中，乙烷裂解具备领先优势。美国凭借页岩气革命带来了丰富的乙烷资源，2015年成为全球最大的轻烃出口国，但是受限于港口及运输船运力不足，出口能力相对受限。展望2026年，美国第四个乙烷码头Nederland即将建成，美国乙烷出口能力有望显著提升。为了灵活应对原料价格及贸易政策变动，国内原料轻质化改造开始稳步推进，比如今年6月万华100万吨乙烯一期装置开始停产改造，装置原料由丙烷变为乙烷。 裂解原料轻烃化加重C2产业链供给压力。根据王小强等《蒸汽裂解生产乙烯的原料优化选择与配置》论文的研究，随着裂解原料由轻质到重质，主要裂解目的产物乙烯收率逐步降低，乙烷裂解制乙烯的收率最高，达到77.65%，远高于石脑油等其他裂解原料的乙烯收率。随着原料轻质化改造逐步落地，乙烯产量将高速增长。而聚乙烯是乙烯最大的下游应用领域，在其需求结构中占比高达52%，乙烯增产将大概率传导至PE供给端，加剧其供给压力。 资料来源：中国知网、中辉期货研究院 资料来源：Wind、中辉期货研究院 2.3.利润压缩对开工的传导效应并不显著 PE开工率微升，利润与开工联动性较弱，下半年表现分化。2025年PE年均开工率为82%，同比提升1.4个百分点。作为裂解装置的主要配套下游，PE供给调节灵活性相对不足，其开工率与利润的相关性显著弱于PP，尤其下半年开工率与利润甚至呈现背离走势。究其原因：一方面，“金九银十”传统需求旺季预期对开工形成一定支撑；另一方面，下半年成品油利润显著回暖，刺激国内主营炼厂维持高开工，进而带动裂解装置开工重心上移，间接支撑了PE的高开工，即便其自身利润可能承压。 PP开工率提升，利润先扬后抑，下半年再度承压。2025年PP年均开工率为78%，同比提升2.8个百分点；年均加权利润为-271元/吨（同比+384元/吨）。利润呈现“上半年显著修复，下半年再度承压”的走势。受益于原油和煤炭价格双双下跌带来的成本端松动，上半年PP利润得到显著修复，进而带动企业开工率提升。进入下半年，随着终端需求转弱，下游产品表现不及上游原料端，成本传导不畅导致利润再度承压。 展望2026年，检修节奏或偏离传统季节性规律，影响阶段性供给。聚烯烃装置检修通常具有季节性特征，但2026年计划检修量及节奏略有分化。PE方面，传统检修高峰期为4-7月（产量低谷），检修淡季为9-12月（叠加新增产能释放，产量高峰）。但根据2026年检修计划，检修将主要集中在四季度，1月计划新增检修产能90万吨，为上半年检修量最高的月份，这与传统季节性规律略有差异。上半年计划检修量整体不足，需重点关注计划外检修变动。PP方面，检修节奏与PE有一定相似性，传统4-5月为检修高峰期（产量低谷），四季度为检修淡季（产量高峰）。根据计划，2026年3月PP装置检修力度最强，计划新增检修产能达231万吨，预计将阶段性缓解05合约的供给压力。 资料来源：钢联、中辉期货研究院 资料来源：钢联、中辉期货研究院 2.4.进口增速下滑，品种表现或有分化 PE国产替代加速，进口依赖度继续下滑。海关数据显示，2025年1-11月我国PE累计进口量为1208万吨，同比下降4.0%；进口依存度从去年同期的34%下降至29%，国产替代效果显著。分品种看，LL受益于国内新增产能较多，进口累计同比下滑9.9%；非标HD及LD则分别增长5.4%及9.2%。分区域来看，受特朗普加征关税政策影响，中美贸易依赖度下降，自美国进口量同比锐减26%，占比降至13%；中东四国（沙特、伊朗、阿联酋及卡塔尔）仍为主要进口来源，占比42%，与去年同期基本持平。展望未来，2026年海外同迎扩产高峰期，全年计划投产1328.5万吨。但从结构看，标品供给压力相对有限，线性及全密度合计新增仅258万吨，占比19%。新增产能主要集中在高压（LD）领域，标品进口依赖度有望进一步降低。 PP进口依赖度低位，2026年有望转为净出口国。PP进口依赖度已处于较低水平，并呈现进一步下降趋势。2020年我国PP净进口量见顶后持续回落，2025年1-11月累计净进口量已下滑至仅20万吨，基本实现进口与出口平衡，进口依赖度降至8%。1-11月PP累计进口量为304万吨，同比下降9.0%。进口区域相对集中，东北亚3地（韩国、新加坡、中国台湾）、东盟4国（新加坡、泰国、越南、印尼）、中东2国（阿联酋、沙特）及俄罗斯合计占比87%。其中东盟4国累计下滑15.6%，降幅显著。随着国内PP产能持续扩张，市场竞争加剧，出口已成为缓解国内供需矛盾的重要途