2025年中报透视：科技景气对冲周期寻底，消费延续分化

2025年9月14日 证券研究报告 [b_Suy今日预览 今日重点>> 【策略】徐驰：2025年中报透视：科技景气对冲周期寻底，消费延续分化 【固收】吕品：债市"文学化"下真实的机构行为 【固收】林莎：牛市中期，杠杆已不是问题——负债行为跟踪 研究分享>> 【REITs】陈希瑞：聚焦公募REITs扩围扩容与提质增效——发改委78 2号文点评 【有色】安永超：全球制造业PMI跟踪：8月，大幅上升至扩张态势 晨报内容回顾： 今日重点 【策略】徐驰：2025年中报透视：科技景气对冲周期寻底，消费延续分化 一、A股业绩小幅企稳，全A两非营收改善但盈利承压 2025年二季度A股整体业绩小幅企稳，营收端出现边际改善，但利润端压力仍在。全A整体营收同比仅小幅下滑0.02%，较一季度提升0.39个百分点；剔除金融与石油石化后，营收同比转为正增长（+0.41%），但归母净利润同比增速降至2.46%，环比一季度回落1个百分点。 分板块看，传统权重板块边际修复，新兴成长板块盈利承压。从指数层面来看，二季度上证指数净利润同比增长不足1%，科创50净利润虽较一季度显著修复，但仍是拖累点；深证成指净利润同比增速10%，创业板维持13%以上增长。分市值看，大盘股盈利稳健，而中小板块表现较差。亏损企业数量占比23.15%，较一季度下降1.5个百分点，但盈利下滑企业占比仍超过三成，整体盈利修复的同时分化格局依旧突出。 二、科技维持高景气度，关注AI上游与创新药 TMT板块需求旺盛、盈利高增，ROE持续提升，是二季度最突出的结构性亮点。电子行业归母净利润同比增长30%；通信行业增长8.2%；传媒板块净利润同比增长近20%；计算机行业因基数效应增速回落至18.4%，但仍属高位。细分领域看，AI资本开支带来的上游基础设施板块二季度业绩延续景气。光模块，芯片业绩亮眼，充分受益于AI资本开支。整体来看，伴随AI下游厂商投入持续，AI上游板块需求或得到支撑。但是，当前通信板块龙头估值整体偏高，短期不宜追高，可关注服务器，IDC等其他细分板块。医药生物方面，二季度较一季度明显好转，主要由创新药板块带动。创新药受海外需求影响较大，当前需注意政治风险。 三、新能源与高端制造维持增速，汽车板块利润承压 2025年二季度高端制造板块内部业绩呈现出一定程度的分化。机械设备和电力设备板块展现出良好的增长态势，受益于新能源车板块对于电池和电网设备的持续需求，上半年电池和电网板块整体利润增速依然处于较高位置。汽车板块则面临一定压力，营收与利润出现一定程度分化。新能源汽车销量继续保持高位增长，但价格战频发，使得部分车企的利润率受到挤压。 四、周期行业：价格压力持续，“反内卷”仍需深化 整体来看，价格下跌、竞争激烈与产能过剩使得周期行业营收普遍下滑，利润承压严重。二季度基础化工营收同比下降0.4%，净利润由正转负，石油石化营收降幅扩大至-10%，净利润下降近23%，煤炭营收和净利润分别下降21%和37%，均显示需求走弱与价格回落的冲击。综合来看，周期行业虽面临内外部压力，但在产能利用下行、供给削减与政策调控叠加发酵下，竞争格局可能随“反内卷”政策施行得到改善，推动部分低位板块（如煤炭、钢铁）盈利企稳回升。 五、消费行业：总需求不足尚未完全扭转，消费板块分化加剧 消费板块延续分化格局，总需求不足依然制约行业整体修复。食品饮料，纺织服饰，商贸零售净利润均有所下滑。与之形成对比的是，部分政策支持行业表现突出。家电行业二季度营收增长4.5%，净利润增长近4%，虽较一季度有所放缓，但在消费板块中表现亮眼。 展望后续，国补带来的“需求前置”或持续显现，后续家电等板块或难以维持增速。但是，另一方面，“新消费”热潮或构成中期景气趋势。“悦己”与“性价比”导向下，宠物经济、游戏及其他新兴消费板块业绩或持续增长。 投资建议： 下半年A股盈利格局或仍将延续盈利编辑修复但结构分化的特征。关注三条主线： 第一，AI下游资本开支或将持续带动产业链繁荣，关注服务器，IDC等AI上游细分。全球及国内AI算力扩张趋势明确，上游资本开支板块有望持续受益。通信与芯片龙头短期不宜追高，可关注服务器/交换机及数据中心等IDC基建及网络设备细分板块。 第二，消费分化延续，“悦己消费”与“性价比消费”崛起，关注游戏、宠物等新消费细分。其中宠物经济、游戏及其他新兴消费板块未来或表现出较强增长潜力。 第三，红利类板块关注：1）交通运输为代表的稳健类行业；2）煤炭为代表的部分受益于“反内卷”政策的低位周期。当前煤炭，钢铁等部分周期品价格已触底回升，伴随反内卷政策深化，企业盈利与估值或仍有回暖空间。 风险提示：宏观政策不及预期风险，宏观经济不及预期风险，行业景气不及预期风险，外部环境不确定性加剧等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2025年中报透视：科技景气对冲周期寻底，消费延续分化》发布时间：2025年9月12日 报告作者：徐驰｜中泰策略行业首席S0740519080003 【固收】吕品：债市"文学化"下真实的机构行为 本周债市不断受到消息面冲击，基金赎回费、债基免税在前半周带动市场快速调整破位，后续买卖国债预期再度复燃带动利率修复。机构行为尤其是债基相关的变化在本周成为焦点，我们针对近期市场机构行为关注的几个问题进行分析。 大行季末卖债进度如何？ 三季度大行卖债进度或刚过半。随着三季度债券市场持续调整，市场对于季末银行卖债担忧又进一步强化。我们观测银行9月在二级市场上卖出老券的规模确实有所强化，且以长期限为主，今年以来银行卖出老券的规模占其托管规模的比例也有明显抬升。若以今年3月份银行卖出规模和占托管比例进行估算，9月银行卖债进程可能刚过半，后续或还有三万多亿的卖出规模（非净卖出）。 值得关注的是，如果行情以银行卖债为主要引领指标，那么兑现完浮盈后可能是一轮博弈反弹的机会。以一季度为例，银行基本在3月19日左右卖完大部分老券，3月下旬的卖出规模有明显下降，这也带来了3月下旬的一波利率修复。诚然一季度影响市场的因素主要在于大行的机构行为，包括融出、负债端、卖债等等，但三季度大行行为仅为其中一小部分因子，若卖债阶段性完成，带来的修复行情可能也明显弱于一季度。如何看待品种与期限的分化行情？ 近期不同期限和品种之间的行情分化较大，集中体现在国开、超长和二永等品种表现较差，但5年期以内国债的表现却相对稳定。自6月以来，5年政金债与国债的利差已经走阔了14BP，而超长端30年国债与10年国债期差走阔22BP，尽管债基的相关政策与消息近期才出现，但行情却基本提前的定向“狙击”了债券基金偏好的持仓品种。 如果以7月初开始进行持有期收益测算，可以看到在活跃的30年国债、10年国债、10年国开、5年国债和国开中，仅5年国开可以实现最少亏损，30年国债的亏损可达4个点以上。此外，同一期限的国开和国债收益差别也很大，10年期国开比10年国债多亏损95BP，5年期国开多亏损61BP。从机构行为的角度去观察，为何不同期限和品种的行情分化如此之大？我们能够看到基金偏爱的这些债券类别确实在被大量抛售。9月以来，国开和国债利差快速拉升，其中5年期国开250208基本仅基金有较多净买入，10年期国开250215则同时受到基金和券商的抛售，且整体卖出规模明显高于250011。但国债中新老券也存在一定分化，基金在抛售老券的同时买入新券，或由于新券发行后的税收定价对基金来说有一定性价比。 伴随基金抛券，全周来看基金边际降久期，部分基金出于止损需求快速降久期，但整体中位数下降有限。从结构来看，今年以来业绩排名前20%的绩优基金久期环比前一周表现下行，中长期纯债基金降幅相较短期纯债基金更为显著，环比前一周下降0.02年，历史分位数分别位于2024年以来33.4%和60.4%水平，且我们跟踪的特定绩优基金也表现降久期特征，截至9月12日较8月初下行0.07年。 机构行为视角，债券市场的终局思维 如果以机构行为看债券市场的终局思维，对于市场结构的影响可能体现在： 1）30年和10年的利差需要走阔。债基受到多方面的影响规模可能会有所削减，一是本身收益不佳带来的零售端资金的流失，二是机构端年末季末可能也会处于报表考量有一定赎回，而债基赎回 费进一步加剧该趋势。假设后续债基规模有10%的压缩空间，那意味着投资组合上就需要留出10%的仓位以应对后续的赎回，那么仓位和久期可能都需要下降，基金偏好的品种和期限压力较大。 2）市场整体久期可能会下降。基金偏爱的长债、超长债资金回到表内的话，那后续主流的期限可能变成3、5、7年等期限；另一方面，如果二级市场上超长久期的接受度下降，那么一二级可能也会出现互相反馈。 风险提示：（货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生、统计口径不准确、研报信息更新不及时） 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《债市"文学化"下真实的机构行为》 发布时间：2025年9月14日 报告作者：吕品｜中泰固收首席S0740525060003 【固收】林莎：牛市中期，杠杆已不是问题——负债行为跟踪 伴随8月下旬以来的市场波动放大，关于是否要“高切低”、“继续拥抱科技还是转向传统资产”、“是否在某个节点牛市会被动结束”的讨论不绝于耳。当市场反复讨论一个问题，答案可能就隐藏在问题之中。上周我们用《时来天地皆同力，运去英雄不自由》来点评债券市场，我想，股票市场亦是如此。2022年以来持续了近3年的熊市让大家习惯了用“弱势资产”的视角来看待A股，势不可挡的上行趋势亦无法改变大家的固有认知。 宏观资金面决定趋势，微观资金面决定节奏。今年A股上涨的核心动力是负债驱动资金增配A股，我们此前用系列报告论证增量资金的空间、持续性及观测指标。机构的股债配比从极端配置回摆至均衡状态的趋势并未发生变化，股票成为了大类资产鲜明中“资金流入”式资产。伴随牛市进程的演绎，高频的微观资金行为跟踪开始变得重要。我们选择几个对市场影响最为显著的指标进行跟踪，结论如下： 1.牛市中期，杠杆已不是问题。在市场调整过程已通过“去杠杆”改善交易结构，本次的反弹中虽杠杆水平再创新高，但结构分布更为均匀。此前强势板块的调整源于微观流动性结构的阶段性恶化：万亿市值以上的个股做多力量完全靠杠杆资金支撑，期间ETF则是净流出状态，热门股的两融净买入占流通市值的比重均值高达9.4%（最大值31.8%）。调整过后两融成交额占比再度回升，但结构更为健康。杠杆资金开始均匀分布在不同市值水平的个股中，热门个股也走向扩散，两融净买入占流通市值的比重均值也降到了5.5%（最大值23.9%）。 2.牛市存在的前提是主线一定要清晰。本轮牛市行的主线一直都是清晰的—科技。我们此前也强调过，纯粹阶段性博弈“高切低”胜率不高。交易结构的阶段恶化带来短暂修正之后，即有资金入场：包括ETF开始净流入、主力资金尾盘的大额净买入、北向成交额占比也在回升。市场的反弹也宣告了强者还是恒强。短期不能证伪、长期必将证实的板块休整之后的弹性更大。 3.资金不会被消灭，只会被转移。上半年的边际定价力量是险资和量化资金，分别高股息、科技成长和小微盘股的上行力量。近期对科技成长大市值板块的选择意味着有新增力量入场：景气驱动逻辑的资金。本周市场整体缩量反弹，但科创50领涨的同时成交金额也在放量。微盘股虽然也出现反弹，但并未突破前高。8月中旬以前微盘股一直是上涨强于其他板块且下跌的时候跌幅更少，中旬以后情况开始了逆转。与微盘股情况类似的还有流动性相对较弱的转债。资金行为显示风险偏好正在抬升。 风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《牛市中期，杠杆已不是问题——负债行为跟踪》发布时间：2025年9月14日 报告作者：林莎｜中泰固收联席首席S0740525060004 研究分享 【REITs】陈希瑞：聚焦公募REITs扩围扩容与提质增效——发改委782号