固定收益专题报告：7月资金面边际松弛概率较高——5月全社会债务数据综述

7月资金面边际松弛概率较高——5月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 回顾6月市场运行，股牛债熊；万得全A指数6月累计上涨3.19%，十债收益率6月累计上行2个基点至1.73%，股债性价比偏向权益；权益风格方面，成长相对价值占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，6月实体部门负债增速低于前值，资金面边际收敛，合并来看，6月宏观流动性边际收敛，基本符合我们之前的判断。我们认为，6月市场走势与宏观流动性边际变化基本相符。但6月上半月资金面收敛过于明显，从而在月中（6月12日附近）形成了月内宏观流动性的极值低点；此外，6月第三周（6月15-18日）与国际冲击有关，风险偏好出现了一定程度提升。展望7月，我们认为市场仍将主要由宏观流动性驱动，实体部门负债增速大概率不低于前值，资金面大概率边际松弛，合并来看，宏观流动性有所扩张，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益构成利好，风格方面成长占优；实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供需双强，考虑到债券市场已经透支了至少一次降息预期，我们认为，债券仍没有太大参与价值。建议投资者重点关注成长类权益资产。风险主要有以下两点：一是7月宏观流动性由强转弱的拐点何时出现，二是科技对于盈利的拉动是否见顶（宏观上可以参考美国实际经济增速）。中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《6月宏观流动性面临边际收敛压力——4月全社会债务数据综述》2026-06-062、《市场或重回宏观流动性驱动——3月全社会债务数据综述》2026-05-033、《拥抱中国核心资产——2月全社会债务数据综述》2026-04-06 从宏观上来看，影响资产价格的因素主要包括四大类，即盈利、国内政策、资金跨境流动和风险偏好。盈利虽然是最重要的独立外生变量，但变化相对缓慢，且中国目前盈利处于窄幅震荡阶段，因此短期来看，盈利对市场影响有限。后三个因素都属于估值范畴，都是盈利的内生变量。由于中国是资本金融项目不完全开放的经济体，所以资金跨境流动对国内市场影响不大，从月度的角度来看，影响国内市场的主要因素就是国内政策（宏观流动性）和风险偏好（微观流动性）两类。回顾今年市场，我们认为，1、2、3、5、6月市场的主要驱动因素是宏观流动性，4月则是风险偏好。 负债端来看，5月实体部门负债增速录得7.8%，前值7.9%；结构上看，家庭和政府负债增速均低于前值、非金融企业则 基本平稳。5月非金融企业中长期贷款余额增速下降0.4个百分点至6.6%，我们认为未来其下行的空间已经不大。预计6月政府部门负债增速小幅下降至10.7%附近，实体部门负债增速则小幅下降至7.7%附近。预计6月实体部门负债增速会有进一步小幅下降，按照两会相关目标估计，2026年底实体部门负债增速下降至7.7%附近。货币政策方面，5月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额增速高于前值），我们倾向于认为5月资金面边际上有所收敛。6月资金面仍难言松弛，但7月则大概率有所改善。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的中枢在1.4%附近，2026年降息一次10个基点，目前已经透支，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。 资产端来看，5月物量数据较4月出现企稳迹象，重点关注后续能否延续企稳甚至改善。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况........................................................................52、金融机构资产负债详解...................................................................73、资产配置..............................................................................114、风险提示..............................................................................12 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................6图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................7图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................8图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................8图表8：货币供给结构...................................................................9图表9：基础货币结构...................................................................9图表10：NM2与M2.....................................................................10图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................11图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................12 中国货币政策方面，5月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额增速高于前值），我们倾向于认为5月资金面边际上有所收敛。6月资金面仍难言松弛，但7月则大概率有所改善。 实体部门方面，5月实体部门负债增速录得7.8%，前值7.9%；结构上看，家庭和政府负债增速均低于前值、非金融企业则基本平稳。5月非金融企业中长期贷款余额增速下降0.4个百分点至6.6%，我们认为未来其下行的空间已经不大。5月国内外商品价格双双环比上升，以CPI和PPI同比增速衡量，5月整体上升。5月物量数据边际出现企稳，对应盈利边际企稳。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速5月录得9.4%，前值9.4%，中长期贷款余额增速下降0.4个百分点至6.6%。5月家庭部门负债同比下降1.0%，前值同比下降0.8%，我们认为该数据已经过低，特别是短期贷款余额增速连续9个月（2025年9月至2026年5月）录得负值，后续进一步下降空间已经非常有限，如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。5月政府部门负债增速录得11.2%，前值11.5%；存款余额增速亦有下降，合并来看显示5月财政边际有所收敛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，6月政府部门负债增速小幅下降至10.7%附近，实体部门负债增速则小幅下降至7.7%附近。展望7月，我们认为市场仍将主要由宏观流动性驱动，实体部门负债增速大概率不低于前值，资金面大概率边际松弛，合并来看，宏观流动性有所扩张，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益构成利好，风格方面成长占优；实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供需双强，考虑到债券市场已经透支了至少一次降息预期，我们认为，债券仍没有太大参与价值。建议投资者重点关注成长类权益资产。风险主要有以下两点：一是7月宏观流动性由强转弱的拐点何时出现，二是科技对于盈利的拉动是否见顶（宏观上可以参考美国实际经济增速）。中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。 海外方面，5月美国国债余额同比增速录得8.3%，前值7.6%；财政存款减少1454亿美元至8427亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至39.5万亿附近。预计2026年美国的实际经济增速略有反弹，通胀则在高位运行，合并来看美国名义经济增速有所反弹；美国实体部门负债增速在2026年一季度进一步上升至5.7%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至5月末，中国全社会总债务余额520.4万亿，同比增长7.2%，前值增长7.6%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，5月末，金融机构（同业）债务余额91.8万亿，同比增长4.5%，前值同比增长6.3%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 5月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额428.7万亿，同比增长7.8%，前值增长7.9%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，5月末，家庭债务余额80.6万亿，同比下降1.0%，前值同比下降0.8%；其中中长期贷款余额同比增长0.8%，前值1.0%，短期贷款余额同比下降6.0%，前值同比下降5.7%。我们认为该数据已经过低，如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。5月末，政府债务余额124.8万亿，同比增长11.2%，前值11.5%；现有高频数据显示，6月政府部门负债增速小幅下降至10.7%