核心观点与关键数据
- 6月市场回顾：6月市场呈现“股牛债熊”格局，权益市场表现优于债券市场。万得全A指数上涨3.19%，十年期国债收益率上行2个基点至1.73%。权益风格方面，成长风格相对价值风格占优。6月实体部门负债增速低于前值，资金面边际收敛，宏观流动性边际收缩，与此前判断基本相符。
- 5月全社会债务数据：5月末全社会总债务余额520.4万亿，同比增长7.2%。其中，金融机构（同业）债务余额91.8万亿，同比增长4.5%；实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额428.7万亿，同比增长7.8%。
- 家庭债务：余额同比下降1.0%，短期贷款余额连续9个月负增长，后续下降空间有限。
- 政府债务：余额同比增长11.2%，6月增速预计小幅下降至10.7%附近。
- 非金融企业债务：余额同比增长9.4%，中长期贷款余额增速下降0.4个百分点至6.6%。
- 金融机构资产负债：
- 负债端：广义金融机构债务余额164.6万亿，同比增长2.0%。银行债务余额135.7万亿，同比增长2.9%。非银金融机构债务余额28.9万亿，同比下降1.9%。
- 资产端：5月银行超额备付金率1.0%，货币乘数8.95，显示资金面边际收敛。非银金融机构存款同比增长29.5%，流动性边际上或有所收敛。
- 货币政策指标：5月基础货币余额增速、金融机构负债增速下降，超额备付金率上升，显示资金面边际收敛。6月资金面仍难言松弛，但7月大概率有所改善。
- 实体部门负债增速：5月实体部门负债增速7.8%，预计6月小幅下降至7.7%附近，未来将进一步趋于下行，向名义GDP增速靠拢。
- 盈利与负债：5月工业企业利润同比增长21.1%，但资产周转率处于历史最低水平。工业企业负债余额同比增长6.5%，高于名义经济增速中枢目标5%左右。国有企业利润同比增长10.3%。
- 广义货币供给：构建的广义货币供给指标NM2与M2走势相似，但绝对水平更低，反映金融去杠杆影响。2022年5月以来NM2同比增速稳定在10.9%，对应货币政策边际收敛。2025年5-8月NM2同比增速持续高于M2，10月至2026年4月连续高于M2，后续大概率还是会低于M2同比增速。
- 资产配置建议：7月市场仍将主要由宏观流动性驱动，实体部门负债增速大概率不低于前值，资金面大概率边际松弛，宏观流动性有所扩张，对权益构成利好，风格方面成长占优。债券市场已透支至少一次降息预期，仍没有太大参与价值。建议投资者重点关注成长类权益资产。
- 风险提示：
- 7月宏观流动性由强转弱的拐点何时出现。
- 科技对于盈利的拉动是否见顶。
- 中长期观点：拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。
研究结论
- 6月市场走势与宏观流动性边际变化基本相符，但6月上半月资金面收敛过于明显，导致月中形成月内宏观流动性的极值低点。
- 7月市场仍将主要由宏观流动性驱动，预计资金面边际松弛，宏观流动性有所扩张，对权益构成利好，风格方面成长占优。
- 债券市场已透支至少一次降息预期，仍没有太大参与价值。
- 建议投资者重点关注成长类权益资产。
- 关注7月宏观流动性由强转弱的拐点出现时间和科技对于盈利的拉动是否见顶。
- 中长期来看，拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。
