固定收益专题报告：等待——4月全社会债务数据综述

—固定收益专题报告投资要点在过去的4周时间里（5月10日发布2月全社会债务数据综述以来），国内股牛债平，成长类权益资产的表现超出我们的预期，我们倾向于认为，主要与降息降准和中美对话等事件性冲击有关，此外实体部门负债增速表现强于我们的预期，预计5月末或维持平稳，但6月转而下行的概率极高。展望6月，我们的核心观点并未发生太大变化，预计负债端重回缩表，资产端实体经济受到美国关税的冲击尚有待观察，只要资产端不出现大幅走弱的情况，金融市场剩余流动性就会边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格趋势上呈现价值占优。我们倾向于认为，目前把仓位主要集中在债券，等待下一次短暂扩表窗口的出现，目前预计或在7月附近。负债端来看，4月实体部门负债增速录得9.0%，前值8.7%；结构上看，政府负债增速高于前值、家庭与前值基本持平、非金融企业则低于前值，4月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2百分点至8.8%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计5政府部门负债增速基本稳定在14.8%附近，实体部门负债增速亦稳定在9.0%附近，6月转而下行，重回缩表。货币政策方面，4月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率下降），我们认为，4月货币政策整体上看边际上有所松弛，5月或继续小幅放松，但6月或现拐点。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；目前十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至略超20个基点的水平，根据最新银行净息差数据，我们下调期限利差中枢预估至40个基点，对应十债收益率下沿约为1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.9%。资产端来看，4月物量数据较3月出现了比较全面的走弱，重点关注本轮经济边际走弱持续时间。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 风险提示经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 请阅读最后一页重要免责声明2 正文目录1、全社会债务情况.........................................................................52、金融机构资产负债详解...................................................................73、资产配置...............................................................................104、风险提示...............................................................................12图表目录图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................6图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................7图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................7图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................8图表8：货币供给结构...................................................................9图表9：基础货币结构...................................................................9图表10：NM2与M2.....................................................................10图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................11图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................12 请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明4中国货币政策方面，4月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率下降），我们认为，4月货币政策整体上看边际上有所松弛，5月或继续小幅放松，但6月或现拐点。实体部门方面，4月实体部门负债增速录得9.0%，前值8.7%；结构上看，政府负债增速高于前值、家庭与前值基本持平、非金融企业则低于前值，4月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2百分点至8.8%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。4月国内商品价格环比下降、国际环比上升，以CPI和PPI同比增速衡量，4月整体有所下行。4月物量数据较3月出现了比较全面的走弱，合并来看，4月金融市场对应的剩余流动性或有所改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速4月录得8.5%，低于前值8.6%，中长期贷款余额增速再度下降0.2个百分点至8.8%。4月家庭部门负债增速录得2.9%，与前值基本持平，后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。4月政府部门负债增速录得14.8%，高于前值13.9%；政府存款余额同比增速亦有小幅上升，合并来看4月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，5政府部门负债增速基本稳定在14.8%附近，实体部门负债增速亦稳定在9.0%附近，6月转而下行，重回缩表。展望6月，我们的核心观点并未发生太大变化，预计负债端重回缩表，资产端实体经济受到美国关税的冲击尚有待观察，只要资产端不出现大幅走弱的情况，金融市场剩余流动性就会边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格趋势上呈现价值占优。我们倾向于认为，目前把仓位主要集中在债券，等待下一次短暂扩表窗口的出现，目前预计或在7月附近。海外方面，4月美国国债余额同比增速录得4.6%，前值4.7%；财政存款增加3617亿美元至6777亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至36.2万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀则维持高位，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2024年四季度小幅下降至4.2%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。 1、全社会债务情况我们测算的数据显示，截至4月末，中国全社会总债务余额483.0万亿，同比增长8.5%，前值增长7.5%。图表1：全社会债务余额同比增速资料来源：Wind，华鑫证券研究分结构来看，4月末，金融机构（同业）债务余额86.9万亿，同比增长6.5%，前值同比增长2.3%图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速资料来源：Wind，华鑫证券研究4月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额396.1万亿，同比增长9.0%，前值增长8.7%。 请阅读最后一页重要免责声明5 资料来源：Wind，华鑫证券研究具体来看，4月末，家庭债务余额81.4万亿，同比增长2.9%，前值同比增长2.9%；其中中长期贷款余额同比增长3.6%，前值3.5%，短期贷款余额同比增长1.3%，前值1.5%。后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。4月末，政府债务余额110.8万亿，同比增长14.8%，前值13.9%；现有高频数据显示，5政府部门负债增速基本稳定在14.8%附近。4月末，非金融企业债务余额203.9万亿，同比增长8.5%，前值8.6%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至8.8%。信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额增速上升，短期贷款和票据余额增速则有下降。4月PPI同比增速略有下降，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在2023年6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速资料来源：Wind，华鑫证券研究在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反应相对僵化，可以用国有企业数据进行的拟合。数据显示，4月工业企业利润同比增长3.0%，2月同比增长2.6%；工业企业利润率处于2011年以来最低水平（仅好于2020年同期），毛利率处于2011年以来最低水平（好于2014-2016年同期）；资产周转率处于历史 请阅读最后一页重要免责声明6 请阅读最后一页重要免责声明7最低水平。从负债的角度，4月工业企业负债余额同比增长5.7%，低于前值5.8%，与我们对于未来1-2年名义经济增速中枢目标5%左右已经比较接近。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI同比增速或在低位区间震荡，后续负债增速或亦逐步转入区间震荡状态。国有企业方面，4月利润同比下降13.9%，3月同比增长3.9%。图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速资料来源：Wind，华鑫证券研究2、金融机构资产负债详解我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止4月末，广义金融机构债务余额160.2万亿，同比增长6.6%，高于前值4.9%。其中，银行债务余额131.3万亿，同比增长6.6%，前值6.5%。分结构来看，各科目余额同比增速多数上升；对央行负债同比上升至11