固定收益专题报告：11月全社会债务数据综述-稳定宏观杠杆率的政策目标没有变

稳定宏观杠杆率的政策目标没有变——11月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 在过去的4周时间里（12月7日发布10月全社会债务数据综述以来），国内股熊债牛，年内隐债置换额度在12月9日当周发行完毕后，流动性开始退潮。债市在这段时间内的疯狂令我们感到意外，尽管我们一直强调“配置窗口始终开放”，但按照目前的价格计算，市场或已透支了大约4次降息（每次10个基点），几乎不存在交易空间。此外，本轮隐债置换对实体部门扩表的冲击持续四周（即11月18日-12月13日），期间市场整体表现为股债性价比偏向债券，即万得全A市盈率倒数与十债收益率比值趋于上行，持续表现为非典型扩表，这值得重视与思考。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 政策方面，9月底以来，争论颇多，中央经济工作会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，也意味着大的政策方向没有发生任何变化。中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。我们关注的一些数字有望在明年的两会上公布，包括赤字、地方政府专项债（其中化债的规模）、特别国债（其中支持国有大型商业银行补充资本的规模）。展望1月，我们认为资金面边际收敛的概率明显上升，实体部门负债增速在11月短暂企稳后转而回落，实际产出只要基本平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面，各期限利率均大幅低于我们预测的区间下沿，几乎不存在交易空间，但配置窗口始终开放。股债性价比趋势上仍偏向债券，权益方面，比较确定的是后续风格将逐步重回价值占优。 相关研究 1、《低利率环境下的机遇和挑战》2024-12-262、《财政落地——10月全社会债务数据综述》2024-12-083、《回复——9月全社会债务数据综述》2024-11-02 负 债 端 来 看 ，11月 实 体 部 门 负 债 增 速 录 得8.8%， 前 值8.8%；结构上看，家庭负债增速与前值基本持平、政府部门负债增速高于前值、非金融企业负债增速则低于前值，11非金 融 企 业 中 长 期 贷 款 余 额 增 速 再 度 下 行0.3百 分 点 至11.1%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计12政府部门负债增速微升至11.2%附近，实体部门负债增速则回落至8.6%附近，隐债置换冲击结束。货币政策方面，11月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一平（超额备付金 率与前值持平），我们认为整体来看，11月货币政策边际上有所收敛，但在隐债置换启动后，又有边际放松以配合财政。金融机构负债增速在10月短暂反弹至实体部门上方后，11月再度回落至实体部门下方。综合来看，我们认为资金面在12月上旬已进入极限宽松区间，边际上进一步宽松的概率微乎其微。按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%，这意味着市场已经透支了大约4次降息（每次10个基点）；十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至65个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。 资产端来看，最新公布的11月经济数据表现基本平稳，9-10月的改善在11月趋于结束。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况.........................................................................52、金融机构资产负债详解...................................................................73、资产配置...............................................................................104、风险提示...............................................................................12 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................6图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................7图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................7图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................8图表8：货币供给结构...................................................................9图表9：基础货币结构...................................................................9图表10：NM2与M2.....................................................................10图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................11图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................12 中国货币政策方面，11月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一平（超额备付金率与前值持平），我们认为整体来看，11月货币政策边际上有所收敛，但在隐债置换启动后，又有边际放松以配合财政。金融机构负债增速在10月短暂反弹至实体部门上方后，11月再度回落至实体部门下方。综合来看，我们认为资金面在12月上旬已进入极限宽松区间，边际上进一步宽松的概率微乎其微。 实体部门方面，11月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.8%；结构上看，家庭负债增速与前值基本持平、政府部门负债增速高于前值、非金融企业负债增速则低于前值，11非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.3百分点至11.1%，我们认为未来继续下行的概率较高。11月国内商品价格环比下跌，国际则环比微升，以CPI和PPI同比增速衡量，11月整体有所上行。11月物量数据较10月基本表现平稳，合并来看，11月金融市场对应的剩余流动性或基本平稳。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速11月录得10.1%，低于前值10.4%，中长期贷款余额增速再度下降0.3个百分点至11.1%。11月家庭部门负债增速录得3.2%，与前值基本持平，后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。11月政府部门负债增速录得11.1%，高于前值10.4%；政府存款余额同比增速亦有大幅上行，合并来看10月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，12月政府部门负债增速或微升至11.2%附近，实体部门负债增速则回落至8.6%附近。展望1月，我们认为资金面边际收敛的概率明显上升，实体部门负债增速在11月短暂企稳后转而回落，实际产出只要基本平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。 海外方面，11月美国国债余额同比增速录得6.5%，低于前值6.7%；财政存款减少644亿美元至7827亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至36.2万亿元附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀亦继续下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2024年三季度小幅下降至4.8%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2024年12月的议息会议显示美联储降息周期的节奏可能会比较缓慢、温和，但降息趋势没有任何变化。我们维持之前的观点，即联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并希望不发生新的供给冲击。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至11月末，中国全社会总债务余额465.6万亿元，同比增长8.2%，前值增长8.5%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，11月末，金融机构（同业）债务余额87.0万亿元，同比增长5.5%，前值同比增长7.3% 11月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额378.6万亿元，同比增长8.8%，前值增长8.8%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，11月末，家庭债务余额80.6万亿元，同比增长3.2%，前值同比增长3.2%；其中中长期贷款余额同比增长3.6%，前值3.4%，短期贷款余额同比增长2.4%，前值2.8%。后续家庭部门负债增速或