11月全社会债务数据综述：全面去杠杆进行时，推荐滞胀下的配置

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  全面去杠杆进行时，推荐滞胀下的配臵——11月全社会债务数据综述 11月全社会债务数据显示，中国仍处于全面去杠杆进行时。实体部门（家庭、政府、非金融企业）杠杆水平在7、8月份反弹后，9-11月连续回落，并再创新低；这与11月通胀水平的回落相符，11月CPI和PPI同比增速分别录得1.7%和5.8%，低于前值1.9%和6.9%。从现有数据分析，至少在明年年中之前，实体部门的杠杆会进一步去化，对应通胀压力不大。与实体部门相比，金融去杠杆的速度仍然更为迅速。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配臵策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动回落，长端利率债收益率会触顶回落。目前而言，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件有望在明年一季度逐步实现。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 地产销售反弹，通胀压力下行——11月高频数据观xiTabl e_Titl e 2017年12月16日 全面去杠杆进行时，推荐滞胀下的配臵——11月全社会债务数据综述 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050003 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 张秋雨 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090004 zhangqy1@essence.com.cn 010-83321037 Tab le_Report 相关报告 实体杠杆下滑，金融杠杆趋稳——11月金融数据综述 2017-12-12 明斯基时刻即将到来——格罗斯12月投资展望 2017-12-11 从配臵到收获——2018年固收策略 2017-12-09 连续第二个月全面去杠杆——10月中国债务数据综述 2017-12-07 新兴改善，发达走弱——11月全球PMI综述 2017-12-07 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 全面去杠杆进行时，推荐滞胀下的配臵——11月全社会债务数据综述 11月全社会债务数据显示，中国仍处于全面去杠杆进行时。实体部门（家庭、政府、非金融企业）杠杆水平在7、8月份反弹后，9-11月连续回落，并再创新低；这与11月通胀水平的回落相符，11月CPI和PPI同比增速分别录得1.7%和5.8%，低于前值1.9%和6.9%。从现有数据分析，至少在明年年中之前，实体部门的杠杆会进一步去化，对应通胀压力不大。与实体部门相比，金融去杠杆的速度仍然更为迅速。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配臵策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动回落，长端利率债收益率会触顶回落。目前而言，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件有望在明年一季度逐步实现。 （1）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至11月末，中国全社会总债务余额265.0万亿，同比增长10.5%，低于前值10.8%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 分结构来看，11月末，金融机构（同业）债务余额68.4万亿，同比增长5.4%，高于前值5.0%。去杠杆是指负债同比增速的下降，一般不会出现同比负增长的情况，我们维持之前的判断，金融机构去杠杆的底部中枢可能在5%左右。 图2：金融机构债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 11月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额196.6万亿，同比增长12.4%，低于前值12.9%；实体部门杠杆水平在7、8月份反弹后，9-11月连续回落，并再创新低。从现有数据分析，至少在明年年中之前，实体部门的杠杆会进一步去化。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 具体来看，11月末，家庭债务余额39.7万亿，同比增长22.1%，低于前值22.7%；家庭杠杆水平在今年4月份见顶后单边回落，去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。从现有数据分析，至少到明年下半年，家庭会持续杠杆去化。11月末，政府债务余额47.5万亿，同比增长15.3%，低于前值15.5%。6月以来，政府债务余额同比增速一直保持平稳走势，从现有数据分析，至少到明年中期，政府杠杆会稳中小降，对应基建难有发力以及货币政策不会大幅放松。11月末，非金融企业债务余额109.4万亿，同比增长8.2%，低于前值8.9%；从现有数据分析，至少到明年下半年，非金融企业会持续杠杆去化，但空间不大。 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓僵指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示，2017年4月至今，工业企业加杠杆趋于停滞，这与2017年一季度其盈利见顶相符；按照我们的预计，在未来一年左右的时间里，伴随全球经济走弱，PPI同比增速会震荡下行，工业 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 企业盈利边际走弱，其扩表动能不足，对应制造业投资和民间固定资产投资表现难言乐观。对于国有企业而言，2013年有数据以来，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里维持在10-15%之间，10月末其同比增速为10.6%。我们相信本届政府在第二任期内，在去僵尸企业杠杆和国有企业改革方面，会有一些实质性的推进，如果如此，国有企业杠杆将震荡下行，对照工业企业数据，国有企业负债同比增速或需降至5%左右才能实现出清。也就是说，在未来一年左右的时间里，非金融企业中市场化程度比较高的部分难言加杠杆，僵尸企业会去杠杆，合并来看，非金融企业就是去杠杆的状态。 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 资料来源：安信证券研究中心 （2）金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止11月末，广义金融机构债务余额101.3万亿，同比增长8.1%，低于前值9.1%；如果我们有关“金融机构去杠杆的底部中枢可能在5%左右”的判断是正确的话，金融机构去杠杆或于明年一季度接近尾声。其中，银行债务余额72.5万亿，同比增长8.1%，低于前值9.4%；非银金融机构债务余额28.8万亿，同比增长8.2%，低于前值8.3%。 图6：广义金融机构债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其余货币乘数基本保持负向相关关系。我们测算的数据显示，银行超额备付金率在今年7月达到1.5%的阶段性底部，然后开始回升，11月录得1.8%，低于前值1.9%；结合负债数据，说明从7月份开始，银行面临的流动性压力开始边际减弱。 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图7：超额备付金率和货币乘数 资料来源：安信证券研究中心 对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，其同比增速自年初以来震荡上行；结合负债数据，说明从二季度前后，非银金融机构面临的流动性压力开始边际减弱。我们在图8中对货币供给进行了拆解，数据显示，9月以来，非银金融机构存款余额同比增速连续超过M2，显示去金融机构杠杆对M2的负面拖累已经基本结束。目前而言，实体部门去杠杆背景下，其存款余额同比增速持续下行；与此相应，银行超额备付金消耗的压力不断减轻。 图8：货币供给结构 资料来源：Wind，安信证券研究中心 合并银行和非银金融机构来看，流动性压力最大的时候出现在5、6月份，下半年开始，流动性压力边际减轻。 （3）资产配臵 合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配臵策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。在上述情境下，一类资产价格的上涨必须具备以下两个条件中的至少一个： 第一，供给减少的更多； 第二，风险偏好变化下，某类资产价格的上涨以其他资产价格更大幅度的下跌为代价，类似于剩者为王。 对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动回落，长端利率债收益率会触顶回落。目前而言，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二 6 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件有望在明年一季度逐步实现。此外，对于债市而言，一个好的消息是，8月以来，银行保险两大主力配臵机构的债券投资余额同比增速开始趋于稳定。 图9：银行、保险债券投资余额同比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 对于权益市场而言，目前难言乐观。我们观察的一些指标显示，11月以来，风险偏好有所下降，实体经济和盈利亦趋于走弱，货币政策短期亦不会大幅放松，只有权益融资（IPO和增发）同比萎缩较快。 对于商品而言，我们观察的数据显示，二三季度里受中美带动影响，全球或有少量的杠杆反弹，但四季度可能会重新回落。这意味着三季度在全球广泛出现的通胀反弹，在四季度或重新回落。CRB现货综合指数自10月初以来的横盘走势，在未来有望转为下行。 对于汇率而言，我们观察的数据显示，包括人民币在内，目前广大新兴经济体货币整体兑美元有贬值压力。 对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价会继续下跌。 7 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut horSt at ement  分析师声明 罗云峰、徐阳、张秋雨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户