1月全社会债务数据综述：关注金融去杠杆是否已近尾声

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  关注金融去杠杆是否已近尾声——1月全社会债务数据综述 1月全社会债务数据显示，受春节错位等因素影响，非金融企业带动实体部门杠杆有小幅反弹，这可能会引发稍后通胀的小幅反弹，但伴随实体部门杠杆重新回落，通胀亦会随之下行。1月通胀水平整体回落与之前实体部门去杠杆的情况相符，1月CPI和PPI同比增速分别录得1.5%和4.3%，双双低于前值1.8%和4.9%。从现有政策表态分析，实体部门去杠杆可能会是一个长期和缓慢的过程，对应通胀压力不大；目前市场上对于通胀上升的预期将被逐步证伪。与实体部门相比，金融去杠杆的力度再度超出预期，1月末广义金融机构债务余额同比增速仅为2.3%，进一步下降的空间有限，关注金融去杠杆是否已近尾声。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配臵策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落。目前来看，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件具备的曙光已经出现。  风险提示：政策超预期。 地产销售反弹，通胀压力下行——11月高频数据观xiTabl e_Titl e 2018年02月21日 关注金融去杠杆是否已近尾声——1月全社会债务数据综述 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050003 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 张秋雨 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090004 zhangqy1@essence.com.cn 010-83321037 Tab le_Report 相关报告 可以对债市乐观一些——1月金融数据综述 2018-02-13 关注业绩预亏企业公司偿付能力变化——信用债周报 2018-02-11 商业银行增持多数债券，基金大幅减持——1月托管数据综述 2018-02-11 A股大幅下挫，关注防御板块——可转债周报 2018-02-11 10年国债收益率的价值中枢在哪里？ 2018-02-07 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 关注金融去杠杆是否已近尾声——1月全社会债务数据综述 全市场最权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！ 在过去的一个月中，国内债市表现轻微向好，特别是1月底以来，伴随权益市场的大幅下挫，10年国开收益率下行的幅度较大。这与我们的判断基本一致，即权益市场见顶回落，滞胀中后期长端利率债收益率会触顶回落（详见《金融去杠杆力度超预期，目前仍难对债市乐观——12月全社会债务数据综述》，2018-1-17）。除了观点准确外，我们所给出的逻辑也是市场上最为完备的。我们再次强调，任何资产价格都由供需决定，债券的价格亦取决于融资需求（即供给）和资金供给（即需求）；2016年底以来债券熊市的决定力量来自于资金供给的持续萎缩，即在金融去杠杆下购债需求大幅减少；融资需求在此期间也在震荡回落，但幅度较小。也就是说，本轮债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩，而非以往常见的融资需求上升，这可能是所谓传统框架失效的症结所在。 1月全社会债务数据显示，受春节错位等因素影响，非金融企业带动实体部门杠杆有小幅反弹，这可能会引发稍后通胀的小幅反弹，但伴随实体部门杠杆重新回落，通胀亦会随之下行。1月通胀水平整体回落与之前实体部门去杠杆的情况相符，1月CPI和PPI同比增速分别录得1.5%和4.3%，双双低于前值1.8%和4.9%。从现有政策表态分析，实体部门去杠杆可能会是一个长期和缓慢的过程，对应通胀压力不大；目前市场上对于通胀上升的预期将被逐步证伪。与实体部门相比，金融去杠杆的力度再度超出预期，1月末广义金融机构债务余额同比增速仅为2.3%，进一步下降的空间有限，关注金融去杠杆是否已近尾声。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配臵策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落。目前来看，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件具备的曙光已经出现。 （1）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至1月末，中国全社会总债务余额269.4万亿，同比增长8.4%，低于前值8.6%。 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 分结构来看，1月末，金融机构（同业）债务余额68.6万亿，同比增长0.3%，低于前值1.9%；再度超出我们的预期。去杠杆是指负债同比增速的下降，一般不会出现同比负增长的情况，现有数据或显示金融机构去杠杆基本接近尾声。 图2：金融机构债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额200.9万亿，同比增长11.4%，高于前值11.1%。受春节错位等因素影响，非金融企业带动实体部门杠杆有小幅反弹，这可能会引发稍后通胀的小幅反弹，但伴随实体部门杠杆重新回落，通胀亦会随之下行。 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 具体来看，1月末，家庭债务余额40.9万亿，同比增长21.3%，非常微弱的低于前值；家庭杠杆水平在2017年4月份见顶后单边回落，去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。从现有数据分析，至少到2018年下半年，家庭会持续杠杆去化。1月末，政府债务余额47.7万亿，同比增长15.6%，低于前值15.8%。2017年中以来，政府债务余额同比增速一直保持平稳走势，从现有数据分析，至少到2018年中期，政府杠杆会稳中小降，对应基建难有发力以及货币政策不会大幅放松。1月末，非金融企业债务余额112.3万亿，同比增长6.6%，高于前值6.0%；从现有数据分析，至少到2018年下半年，非金融企业会持续杠杆去化，但空间不大。 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示，2017年4月至今，工业企业加杠杆似有触顶回落的迹象，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2017年12月工业企业利润总额同比增长10.8%，低于11月的14.9%，是年内的最低水平；更为关键的是，2017年工业企业资产周转率降至2011年以来的最低水平；2017年12月末工业企业债务余额同比增长5.7%，低于前值6.3%，是2016年12以来的最低水平。（详见《盈利改善，负债收缩，资产周转率创新低——12月工业和国有企业盈利、债务数据综述》，2018-1-29）按照我们的预计，在未来一年左右的时间里，伴随全球经济走弱，PPI同比增速会震荡下行，工业企业盈利边际走弱，其扩表动能不足，对应制造业投资和民间固定资产投资表现难言乐观。对于国有企业而言，2013年有数据以来，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里维持在10-15%之间，2017年12月末其同比增速为9.5%，是历史上的最低水平，非常罕见的跌破10%。若该数据在未来继续下行，我们则相信本届政府在第二任期内，在去僵尸企业杠杆和国有企业改革方面，会有一些实质性的推进，对照工业企业数据，国有企业负债同比增速或需降至5%左右才能实现出清。也就是说，在未来一年左右的时间里，非金融企业中市场化程度比较高的部分难言加杠杆，僵尸企业会去杠杆，合并来看，非金融企业就是去杠杆的状态。关注由此带来的信用风险释放。 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 （2）金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止1月末，广义金融机构债务余额102.1万亿，同比增长2.3%，低于前值6.8%；去杠杆是指负债同比增速的下降，一般不会出现同比负增长的情况，现有数据或显示金融机构去杠杆基本接近尾声。当然，从另一个方面来讲，最近几年金融机构加杠杆的概率也较小，最有可能出现的情况是，金融机构债务余额同比增 6 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 速稳定在一个较低的正值区间，系统性的低于实体部门债务余额的同比增速。其中，银行债务余额73.2万亿，同比增长0.8%，低于前值7.3%；分结构来看，拉低银行1月末负债同比增速的主要科目是对央行的负债和其他，其余额同比增速分别录得0.3%和2.5%，大幅低于前值20.0%和15.0%。非银金融机构债务余额29.8万亿，同比增长6.0%，高于前值5.5%。 图6：广义金融机构债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系。我们测算的数据显示，银行超额备付金率在2017年7月达到1.5%的阶段性底部，然后开始回升，12月上升至2.5%；不过，2018年1月该数据锐降至0.6%，考虑到普惠降准的情况，我们预计1月银行超额备付金率或降至1.4%左右的下限位臵；结合负债数据，银行面临的流动性压力仍然较大。与此相应的数据是，1月银行超储率录得0.2%，低于前值2.1%；1月货币乘数录得5.64，再创历史新高，前值5.13。 7 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数 资料来源：Wind，安信证券研究中心 对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，其同比增速自2017年年初以来震荡上行；结合负债数据，说明从2017年二季度前后，非银金融机构面临的流动性压力开始边际减弱。我们在图8中对货币供给进行了拆解，数据显示，2017年9月至2018年1月，非银金融机构存款余额同比增速大多超过M2，显示去金融机构杠杆对M2的负面拖累已经基本消失。1月非银金融机构存款余额同比增速大幅回升至18.2%，结合其他数据，我们认为非银金融机构自2017年二季度基本上已经进入到被动去