1月全社会债务数据综述：下调十债收益率中枢预估至2.5%

固定收益类●证券研究报告 专题报告 下调十债收益率中枢预估至2.5% 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 1月全社会债务数据综述 投资要点 在过去的4周时间里（2月3日发布12月全社会债务数据综述以来），国内股债双牛，债市的表现继续强于预期，权益市场的表现则基本符合预期。春节前一周周中释放的利好，难以提前预判，除了中央汇金增持成长类宽基指数ETF外，我们认为最为实质的利好是融券机制等制度建设的不断优化，在这些利好的刺激下，春节前一周和春节后两周权益市场的反弹表现为成长持续跑赢价值。整体观察中国国家资产负债表，2月负债端趋于收敛，金融市场的强劲表现，可能更多来自于实体经济走弱释放出更多的剩余流动性，这里面有去年2月基数效应的影响，预计3月金融市场的剩余流动性很难边际上进一步增加。在2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点。目前市场似乎来到了一个比较尴尬的位置，各期限债券收益率全面接近了我们预测的区间下沿位置，进一步向下突破的空间不大，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上的确定性更高一些，即在连续三周成长跑赢价值后，价值重回相对占优的概率更高。 相关报告 2月PMI数据点评-春节扰动放大经营主体差异2024.3.1 2024年2月信用债市场跟踪2024.3.1地方债发行计划半月报-2024年3月地方债发行计划已披露7666亿元2024.3.1拓普转债投资价值分析2024.2.29 资产配置周报（2024-2-25）-下调十债收益率中枢预估2024.2.25 负债端来看，1月实体部门负债增速录得10.4%，略低于前值10.5%；结构上看，家庭负债增速高于前值，政府和非金融企业负债增速则均低于前值，1月非金融企业中长期贷款余额增速连续第8月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在2023年5月见顶，符合我们之前的预期。预计2月政府部门负债增速继续下行至12.0%附近，受此影响实体部门负债增速下降至10.2%附近。3月初的两会将给全年定调，我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标不会动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，剔除掉年末年初的季节效应，我们认为1月货币政策边际上难言松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续8个月（2023年6月-2024年1月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。金融机构负债增速11-12月连续反弹，明显超出实体部门，这或许可以解释11月下旬至12月中旬资金面的超预期收紧。2024年1月金融机构负债增速已有大幅下行，预计2024年2月附近金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，我们基本维持之前的观点，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬形成了第一个极值紧张的点位，随后略有松弛后，在11月下旬至12月中旬再度收紧，12月中旬形成了第二个极值紧张的点位，两个极值紧张的点位水平基本相当，对应本轮货币政策收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端来看，12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。不过在基数效应影响下，现有高频数据显示，1月物量数据表现较为强劲、2月则较为疲弱。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 风险提示： 1、经济失速下滑。2、政策超预期宽松。3、剩余流动性持续大幅扩张。4、资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 一、1月全社会债务数据综述.............................................................................................................................4 （一）全社会债务情况.................................................................................................................................5（二）金融机构资产负债详解......................................................................................................................7（三）资产配置.........................................................................................................................................10 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速..........................................................................................................................5图2：金融机构（同业）债务余额同比增速........................................................................................................6图3：实体部门债务余额同比增速......................................................................................................................6图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.............................................................................................7图5：广义金融机构债务余额同比增速...............................................................................................................7图6：超储率、超额备付金率和货币乘数............................................................................................................8图7：货币供给结构............................................................................................................................................9图8：基础货币结构............................................................................................................................................9图9：NM2与M2..............................................................................................................................................10图10：银行、保险债券投资余额同比...............................................................................................................11图11：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................................................................12 一、1月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，剔除掉年末年初的季节效应，我们认为1月货币政策边际上难言松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续8个月（2023年6月-2024年1月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。金融机构负债增速11-12月连续反弹，明显超出实体部门，这或许可以解释11月下旬至12月中旬资金面的超预期收紧。2024年1月金融机构负债增速已有大幅下行，预计2024年2月附近金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，我们基本维持之前的观点，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬形成了第一个极值紧张的点位，随后略有松弛后，在11月下旬至12月中旬再度收紧，12月中旬形成了第二个极值紧张的点位，两个极值紧张的点位水平基本相当，对应本轮货币政策收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。 实体部门方面，1月实体部门负债增速录得10.4%，略低于前值10.5%；结构上看，家庭负债增速高于前值，政府和非金融企业负债增速则均低于前值，1月非金融企业中长期贷款余额增速连续第8月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在2023年5月见顶，符合我们之前的预期。1月国内外商品价格双双环比下跌，以CPI和PPI同比增速衡量，1月整体平稳。与去年低基数有关，实际产出较12月有比较明显的反弹。合并来看，金融市场对应的剩余流动性有所减少。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速1月录得11.2%，低于前值11.7%，中长期贷款余额增速下降0.9个百分点至15.0%。1月家庭部门负债增速录得6.4%，高于前值5.5%，后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。1月政府部门负债增速录得12.4%，低于前值12.9%；政府存款余额同比增速则有上升，合并来看1月财政边际上有所收敛，且力度大于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，2月政府部门负债增速继续下行至12.0%附近，受此影响实体部门负债增速下降至10.2%附近。后续实体部门负债增速大概率继续震荡下行，如果实际产出不明显恶化，金融市场对应的剩余流动性很难有明显改善。 海外方面，1月美国国债余额同比增速录得8.7%，高于前值8.2%；财政存款增加1524亿美元至8655亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至34.4万亿附近。预计今年美国的