1月全社会债务数据综述：通胀无牛市

固定收益点评报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 通胀无牛市 1月全社会债务数据综述 固定收益点评报告 分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 在过去的大约一个月中，国内股债双杀，完全符合我们的预期。去年底以来，我们和市场主流观点的最大分歧在于，认为政策边际上进一步放松的空间很小，国内市场整体走势亦基本上对应的是政策放松预期的退潮。 我们维持之前对中国2022年国家资产负债表两端的基本判断。负债端的判断为实体部门负债增速温和下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向今年的名义GDP增速靠拢，我们对于今年名义GDP增速的预估在8%左右。金融部门（以及与之对应的货币政策）预计在1月降息后保持平稳中性；我们更愿意把1月份的降息看作是始于2021年8月政策放松周期的结束，而非新一轮货币政策放松周期的开启；2月15日MLF利率保持平稳进一步增强了我们上述判断。资产端实际GDP同比增速则是较2021年四季度出现温和改善，预计2022年全年在5%左右。这是一个面多水少、挤压泡沫的情景，GDP平减指数有望全年震荡下行，结构上来看，PPI同比增速全年震荡下行，CPI同比增速则可能展现出先上后下的走势。经济不悲观、政策不乐观，各大类资产都难有非常优异的表现。 1月实体融资表现超出我们的预期，实体部门负债增速较前值小幅上升0.2个百分点。结构方面，家庭部门负债增速大幅下滑，政府和非金融企业小幅上升，企业中长期贷款余额增速仍在以较快的速度下降。政府和非金融企业负债端的扩张似乎也并未有效转化成实物工作量，更多的则是转化成了家庭部门的存款和现金。量价方面，1月货币政策边际上均较12月有所放松，但M0的大幅上升或对应较大的漏出量。1月以来国内外商品价格表现强劲，南华综合指数再创历史新高。在负债端基本表现平稳的背景下，或对应刚刚有轻微恢复的实际产出再度回落，虽然有春节错位，但仍然值得警惕。综合国家资产负债表两端的数据，1月虽然看到了宽货币，但并未看到宽信用，更未看到实际产出改善，这大大降低了后续政策放松的空间和必要性。 资产配置方面，我们维持之前的观点，2.7%附近或已是国内十债收益率年内的底部区域，可以把去年10月中3.0%附近看作是年内十债收益率的顶部区域。实体部门负债增速和PPI同比增速双降的背景下，各类宽基指数全面下跌的概率很高，2022年可能要等待跌出来的机会。风格上看，实体部门负债增速下行的空间更小，结合债市研判，全年的角度价值有望跑赢成长。上证50指数在春节前已经触及2021年8月的低点附近，我们建议投资者关注权益价值风格相关的投资机会。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 证券研究报告 2022年02月19日 固定收益点评报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年02月19日 索引 内容目录 一、全社会债务情况 ................................................................................................................ 4 二、金融机构资产负债详解 ..................................................................................................... 7 三、资产配置 ......................................................................................................................... 10 风险提示 ................................................................................................................................ 11 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速 ............................................................................................... 4 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................................................. 5 图3：实体部门债务余额同比增速 ........................................................................................... 5 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 .................................................................. 6 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 ......................................................................... 6 图6：广义金融机构债务余额同比增速 .................................................................................... 7 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数 ................................................................................ 8 图8：货币供给结构 ................................................................................................................. 8 图9：基础货币结构 ................................................................................................................. 9 图10：NM2与M2 .................................................................................................................. 9 图11：银行、保险债券投资余额同比 .................................................................................... 10 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 .......................................................... 11 固定收益点评报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年02月19日 通胀无牛市，我们认为，正则的通胀定义是一个相对概念，即价格高于合意水平，而非绝对的价格上涨。从宏观上来讲，通胀的定义是实际经济增速高于潜在水平，上述背景下，实际经济增速上升对应过热状态（量价齐升），实际经济增速下降对应滞涨状态（量缩价升）。疫情之后，全球面临的一个非常严峻的问题是，供给能力下降（即潜在增速下降）可能大大超出了之前的预期。从中长期来看，政策是内生的，当潜在增速下行时，政策只能被动收紧，来维持合意的通胀水平；新的均衡取决于，潜在增速何时下降到位，而这个到位的水平是高度不确定的，我们相信这种不确定性正在加大市场的焦虑。 从以往的经验来看，对于潜在增速的研究是困难和颇具争议的，对于需求（负债端）的研究则相对容易和透明。我们监测的数据显示，疫情后中美两大经济体实体部门负债增速的走势高度一致，高点均出现在2020年四季度，随后快速下行至2021年三季度，2021年三季度中美实体部门负债增速均已回落至当时的名义经济增速之下，2021年四季度则有所回升；我们预计这一回升将于2021年底2022年初结束，并重新拐头向下。而在去年四季度需求扩张的背景下，供给恢复的情况非常有限，导致通胀快速上升，并触发了全球范围内广泛的货币政策收紧（以及收紧预期的加强）。就现有数据来看，我们更愿意相信，至少短期内供给进一步下降的风险已经不大，那么只要需求收缩，通胀就可以转头回落；但显然无法完全排除潜在经济增速进一步下行的情景，这也是我们在密切关注的核心问题，一旦供给能力进一步下降，包括中国在内，全球面临的环境将更加困难和复杂，我们上述对于资产配置的判断也将被迫进行修正。 中国货币政策方面，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率低于前值），剔除掉年初超额备付金率下降的季节性效应，叠加1月政策利率下调，量价方面货币政策均有所放松。我们再次重申之前的观点，我们更愿意把1月份的降息看作是始于2021年8月政策放松周期的结束，而非新一轮货币政策放松周期的开启；2月15日MLF利率保持平稳进一步增强了我们上述判断。我们目前预计，货币政策未来将在现有基础上保持稳定中性，就2月来看货币政策或较1月出现一定小幅收敛。 实体部门方面，1月中国负债增速小幅上升0.2个百分点至9.6%，幅度有限、结构不佳，回头来看对市场影响不大。1月以来国内外商品价格表现强劲，南华综合指数再创历史新高。在负债端基本表现平稳的背景下，或对应刚刚有轻微恢复的实际产出再度回落，虽然有春节错位，但仍然值得警惕。目前来看，我们维持之前的观点，未来几年时间里，中国实际GDP同比增速的底部或能维持在3-4%的区间，因此边际上进一步走弱的空间已经有限。加之考虑到实体部门负债增速较名义GDP增速偏高，我们认为政策进一步放松的必要性不强，效果亦会比较有限。 预计今年实体部门负债增速会小幅下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向今年的名义GDP增速靠拢，我们对于今年名义GDP增速的预估在8%左右。资产端实际GDP同比增速则是较2021年四季度出现温和改善，这是一个面多水少、挤压泡沫的情景。 分部门来看，非金融企业负债增速1月录得7.3%，高于前值，作为滞后变量的中长期贷款余额增速在1月继续下行，幅度仍然较大。1月家庭部门负债增速录得11.7%，短暂企稳后连续三个月下行，房地产调控全面放松概率极低，对应家庭部门负债增速后续继续下行的概率较大。1月政府部门负债增速小幅上升0.5个百分点至12.0%；政府存款余额同比增速在1月则大幅下降，合并来看1月财政扩张力度较强，并强于负债显示的情况。现有高频数据显示，2月政府部门负债增速较1月继续小幅上升，等待两会给出全年目标，我们目前预计2022年底政府部门负债增速将轻微回落至10%附近。我们预计2月末实体 固定收益点评报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年02月19日 部门负债增速将基本保持平稳，两会给出全年财政目标后，宽信用预期将修正到位。 海外方面，1月美国国债余额同比增速有所回升（从12月底的6.7%上升至1月底的8.0%），财政存款增加约3600亿美元至6396亿美元。我们预计今年美国实际GDP增速在3-4%，名义GDP增速超过5%，对应美国政府部门和