1月全社会债务数据综述20250310

2025年03月11日18:43 关键词关键词 两会流动性风险偏好盈利估值实际增速通胀管理目标社融增速货币供给增速宏观杠杆率成长价值政策表态隐债置换资产价格资产负债表负债增速政策金融财政 全文摘要全文摘要 在过去四周里，市场表现回顾了两会后国家资产表的变化，指出国资产表在流动性收紧的环境下受到影响，特别是债券市场。成长风格的股票在流动性收紧的背景下表现出色。讨论了政府的财政政策和货币政策，强调经济增长预期的调整对盈利和估值的影响。 1月全社会债务数据综述月全社会债务数据综述20250310_导读导读 2025年03月11日18:43 关键词关键词 两会流动性风险偏好盈利估值实际增速通胀管理目标社融增速货币供给增速宏观杠杆率成长价值政策表态隐债置换资产价格资产负债表负债增速政策金融财政 全文摘要全文摘要 在过去四周里，市场表现回顾了两会后国家资产表的变化，指出国资产表在流动性收紧的环境下受到影响，特别是债券市场。成长风格的股票在流动性收紧的背景下表现出色。讨论了政府的财政政策和货币政策，强调经济增长预期的调整对盈利和估值的影响。最后，发言人探讨了人工智能和科技进步对社会和经济的影响，强调了回归到基本生活和工作中的重要性，并提到了中国在全球规则制定中潜在的角色。整体而言，对话深入分析了宏观经济、政策、市场预期和科技进步等多个方面，展现了对当前经济形势的全面视角和未来展望。 章节速览章节速览 ● 00:00两会后对国家资产负债表及市场表现的分析两会后对国家资产负债表及市场表现的分析 对话首先回顾了过去四周市场表现，并对比了之前判断的准确性和偏差。随后，对两会中关于国家资产负债表的目标进行了详细拆解，强调了与去年中央经济工作会议政策表态的一致性，尤其是稳定宏观杠杆率的目标没有变化。最后，对话转向对当前科技和人工智能领域的成长进行了分析，提出了与市场主流观点不同的看法，认为如deep seek等技术的出现更像是科技估值进入黄昏的信号，而非估值提升的推动因素。这促使人们重新思考真正需要的科技及其带来的幸福感。 ● 01:48近期市场表现及流动性变化分析近期市场表现及流动性变化分析过去四周市场表现显示，流动性扩张主要源于财政政策，尤其是隐债置换，但流动性在二月中旬已达到峰值并开 始收缩。尽管资金面紧张，股票市场尤其是成长股表现良好，而债券市场则出现显著下跌。这种股涨债跌的现象反映了风险偏好的提升，而非流动性驱动。每周都有事件性因素支撑权益市场，但流动性边际收敛与盈利预期不佳使得这种由风险偏好推动的市场表现不具备持续性，且具有高度不确定性。 ● 08:32两会数据解析：经济周期与资产价格影响两会数据解析：经济周期与资产价格影响 这段对话深入分析了两会数据对经济周期和资产价格的影响，强调所有资产价格变动都是经济周期运行的结果，由国家资产负债表的边际扩张和收缩驱动。讨论了名义GDP增速、实际增速与通胀管理目标的关系，指出长期高通胀对大国账户的不可持续性。同时，分析了资产端盈利和负债端流动性对资产价格的影响，以及中国资本金融项目不完全开放下资金流入流出的影响。特别关注了两会下调名义经济增速目标和通胀目标对资产价格定价基准的影响，提出了以名义增速作为资产价格参考基准的观点。最后，讨论了社融增速、货币供给增速和实体部门负债增速向5%左右回归的趋势，以及私人部门负债增速与盈利的相关性，强调当前负债增速较高，需向合理水平回归，无需政策扩张。 ● 17:15中国财政政策与负债端结构分析中国财政政策与负债端结构分析 本次讨论重点分析了负债端的结构，强调了实体部门与金融部门之间的关系，特别是金融部门如何通过为实体部门融资和服务来体现其价值。进一步探讨了在当前盈利中枢下降的背景下，金融部门存在的意义和作用的下降。此外，讨论还涉及了政府在负债端扩张中的主导作用，以及2016年以来政府通过财政政策引导负债端扩张的情况。最后，分析了政府负债的三个主要组成部分：赤字、地方政府专项债以及特别国债，并根据这些数据推算年底政府负债增速大约为12.6%。 ● 21:49中国国家资产负债表的运行与财政政策变化中国国家资产负债表的运行与财政政策变化对话内容围绕中国国家资产负债表的运行情况及财政政策的变化展开。从12.6% 的负债增速提高至12.9%，预计三月份将进一步上升到13.2%，显示了财政政策的前置力度。然而，预计到今年年底，负债增速需要从13.2%左右下降至12.6%左右，体现了财政政策的边际收敛。政府新增债务在二月中达到高峰后开始回落，三月份国债和地方债的发行速度明显减缓，预估最多净新增3000亿左右。对于整个实体部门，预计年底负债增速大约下降到8%，较去年底的8.7%有所下降。尽管政府接受了进一步的盈利下降，但资产负债表的运行情况表明，资产端的下降空间有限，对资产价格的总体影响不大。负债端按照稳定宏观率的政策目标将继续下降，到年底实体部门负债增速预计为8%，这高于对应的恒定标准。整个国家资产负债表的运行与去年相比没有发生特别大的变化。 ● 25:52政策连续性与金融市场变化分析政策连续性与金融市场变化分析 尽管政策转向的讨论持续，实际政策连续性保持不变，导致经济增速下降和通货膨胀问题未得到有效解决。在资产与负债端分析中，如果负债端扩张无效，将不再进行扩张，转而接受经济增速下行。当前处于缩表阶段，流动性趋于边际收敛，资产价格与金融市场剩余流动性从扩张转向收缩。这一背景下，预计股债性价比将偏向债券，特别是短端债券，且权益市场风格将从成长转向价值。政策利率、降息预期及收益率下沿的变化对债券市场影响显著。 ● 30:17科技股盈利预期与经济增速的关系分析科技股盈利预期与经济增速的关系分析对话探讨了资产价格决定因素，特别是科技股的盈利水平与整体经济增速之间的关系。指出虽然科技概念被炒 作，但未见实际盈利和经济增速的显著提升，尤其在中国。美国虽在疫情后经济增速有所提高，但预期也将回落。此外，讨论了盈利预期、估值水平以及风险偏好对成长股持续上涨的影响，指出目前缺乏支撑成长股持续上涨的实质性理由。 ● 36:41人工智能发展对人类生活的影响与思考人工智能发展对人类生活的影响与思考对话围绕人工智能（AI）的发展及其对人类生活的影响展开，提出AI 的进步促使人们重新思考好与坏的标准。虽然AI在算力和效率上能带来定量比较的提升，但其性价比和实际应用需求存在差异。进一步讨论了科技产品如手机、电脑的普及是否真正提升了人们的幸福感，指出科技进步不一定带来更幸福的生活。最后，表达了对AI完全替代人类可能导致的社会问题的担忧，强调人类价值和社会幸福的重要性。 ● 39:56从北京公交车的变化看社会与科技发展从北京公交车的变化看社会与科技发展 通过北京公交车售票方式的变迁，探讨了科技进步对社会的影响，包括人工成本的节省和工作效率的提升。进一步引申到对共产主义社会的构想及其对幸福感和稳定性的可能影响，以及东西方文化与哲学在社会规则制定中的角色。最后，讨论了科技与幸福之间的关系，提出东方哲学和文化可能在重塑全球规则中扮演重要角色的设想。 要点回顾要点回顾 过去四周市场表现回顾中，您认为哪些判断是正确的，哪些出现了偏差？两会之后，对于国家资产负债过去四周市场表现回顾中，您认为哪些判断是正确的，哪些出现了偏差？两会之后，对于国家资产负债表表两边的看法有哪些关键点？两边的看法有哪些关键点？ 过去四周市场的表现中，我们的判断基本正确，主要聚焦于财政扩张导致的流动性扩张。当时预计财政主导的负债扩张会带动一轮流动性扩张，这一轮扩张在2月中达到顶峰，并伴随资金面紧张状况缓解。而债券市场则经历了显著下跌，这与我们之前的预期一致。不过，对于成长和价值板块的表现波动以及具体事件（如万科救助、民营企业家座谈会、阿里财报超预期等）对市场的影响，这些是市场事件性冲击的结果，它们对权益市场有利好和风险偏好的支持作用。两会后对国家资产负债表两边的看法与去年12月中央经济工作会议的表态保持一致，核心观点是稳定宏观杠杆率的目标没有变化，即社会融资规模、货币供应量增长应与经济增长率、价格总水平预期目标相匹配。 您如何看待目前市场中关于成长板块的投资热点？您如何看待目前市场中关于成长板块的投资热点？ 我认为成长板块的投资热点，如DeepSeek等，实际上反映的是科技和人工智能估值接近黄昏的现象，而不是推动其估值持续上升的变量。这代表了一种估值理念的变化，即市场开始真正思考什么才是真正的价值所在，而不仅仅是追求速度。 对于过去四周的具体市场走势，能否进一步解析？对于过去四周的具体市场走势，能否进一步解析？ 在过去四周内，市场呈现股涨债跌的走势，风险偏好有所提升。每一周都未出现股债双牛的情况，而是根据不同的事件性冲击呈现出股牛债熊或股熊债牛的价值和成长占优的局面。尽管流动性边际收敛，但成长板块上涨需要债券市场下跌来补偿，这种情况下，权益市场的上涨不具备长期可持续性，且具有较大不确定性。 过去四周市场表现中，流动性边际收敛的判断是否正确？过去四周市场表现中，流动性边际收敛的判断是否正确？ 对于流动性边际上的收敛判断是正确的，但没有预料到风险偏好较强，支撑了权益市场尤其是成长股的显著上涨，同时债券价格出现了大幅下跌。 两会的数据和资产价格、经济周期之间的关系是怎样的？两会的数据和资产价格、经济周期之间的关系是怎样的？ 我们模型认为所有资产价格（股票、债券、商品汇率）是经济周期运行的结果，而经济周期源于国家资产负债表的边际扩张与收缩。其中，名义GDP增速作为盈利指标的核心，实际增速受长期通胀管理目标影响，最终盈利增长的核心是实际增速，高通胀不可持续。 国际上普遍接受的资产端盈利增长目标是多少？负债端流动性概念又是什么？国际上普遍接受的资产端盈利增长目标是多少？负债端流动性概念又是什么？ 国际上通常认为资产端盈利增长目标为2%，负债端流动性则体现为估值变化，开放经济体中还需考虑跨境资金流动的影响。在中国，由于资本金融项目不完全开放，资金流出并非趋势性显著变量，但会通过北向数据和汇率变化来监测其影响。 两会对于资产负债表两边盈利和估值有何关键目标设定？两会对于资产负债表两边盈利和估值有何关键目标设定？ 两会确立了资产端盈利和估值的目标基准，实际增速趋势性下降，今年两会调低了CPI目标至2%，名义增速目标也相应下调。政府名义GDP增速目标从之前的7.4%调至4.9%，这一目标可作为未来一段时间中国经济增长的参考基准，并影响资产价格的定价。 为什么实际增速丧失作为资产价格基准的功能？为什么实际增速丧失作为资产价格基准的功能？ 因为实际增速受到主观赋权因素影响，在不同时间和环境下可能存在差异，导致基于过去实际增速确定的资产价格基准不再适用。现在5%的名义增速目标可能更适合作为未来一段时间内资产定价的参考基准。 负债增速是否在下降，以及私人部门的负债增速情况如何？负债增速是否在下降，以及私人部门的负债增速情况如何？ 负债增速目前是确定向下的，无论是5%还是7%。私人部门的负债增速与盈利相关，盈利不好时会收缩负债，盈利改善时则扩表。2月末家庭部门的负债增速受到春节扰动，实际为2.7%左右。 对于资产端盈利中枢的看法是怎样的？当前政府部门负债增速情况及未来趋势如何？对于资产端盈利中枢的看法是怎样的？当前政府部门负债增速情况及未来趋势如何？ 根据统计局公布的工业企业数据，以及私人部门盈利情况，资产端盈利中枢预计在5%左右，且负债增速需要向这个水平靠拢，政策无需扩张来刺激经济，因为实体部门不需要那么多资金。目前政府部门负债增速大约为12.6%，高于去年底的11.2%。由于一月中到2月中有一波财政发力，负债增速上升至12.9%，预计三月份会进一步升至13.2%。但从现在开始，政府新增债务明显回落，未来两周国债发行减少，地方债发行速度也放缓，净新增债务预计约3000亿左右，因此财政政策将呈现边际收敛。 负债端的重要性为何在于实体部门？负债端的重要性为何在于实体部