1月全社会债务数据综述：企业中长期贷款余额增速见顶了吗？

http://www.huajinsc.cn/1/13请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年03月11日固定收益类●证券研究报告企业中长期贷款余额增速见顶了吗？主题报告1月全社会债务数据综述投资要点在过去的五周时间里（2月4日发布12月全社会债务数据综述以来），债券收益率整体小幅下行，权益方面（以万德全A指数衡量）整体下挫；权益风格逐步转向价值和成长风格均衡，基本符合我们的判断。负债端来看，1月实体部门负债增速基本稳定在9.5%，结构上与8-12月相似，即家庭负债增速下行、政府平稳、非金融企业则继续上升；2月份财政表现较为积极，政府部门负债增速上升，预计实体部门负债增速亦能出现反弹。不过，根据两会的目标，我们预计实体部门负债增速未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，事实上，高频数据显示，3月政府和实体部门负债增速大概率就会转头下行。两会财政目标如下，3%赤字率，3.88万亿赤字，3.8万亿地方政府专项债。按此计算，今年底政府部门负债增速大约10%。略高于去年底的9.5%，但2月底政府部门负债增速已经上升至10.3%。换言之，在今年剩余时间里（3-12月）。政策整体上是个偏平稳的状态，很难期待政策进一步有太大的宽松空间。会议再次明确稳定宏观杠杆率的目标。按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，对应实体部门负债增速将由目前的超过9%趋于下行。非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。在此，我们重点提示非金融企业中长期贷款余额增速近期可能见顶的风险。2022年8月以来，实体部门里只有非金融企业负债增速持续上行，考虑到盈利的低迷，我们很难将其归因为市场化的自发扩表行为；而政策方面，如前所述，年内亦难见扩张，因此非金融企业负责增速的上升并不具有很强的持续性。以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。货币政策方面，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），考虑到季节效应，1月货币政策整体平稳。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月下旬收敛到位，后续震荡转为中性。资产端来看，1月物量数据表现不佳，但2月明显恢复，合并1-2月或能较12月温和改善，关注恢复的延续情况。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，1月CPI和PPI同比增速合并来看，与前值基本相当，2月有所下行，3月或继续下行。合并来看，金融市场对应的剩余流动性主要在1月有所增加，随后则开始逐步减少。我们倾向于认为，年初以来，市场运行更多受资金驱动，春节之后，已经逐步开始退潮。上述国家资产负债表逻辑下，短期权益下跌、债券上涨概率较大；权益风格可能切换至价值占优。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优。分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn相关报告亚科转债(127082.SZ)申购分析2023.3.81至2月出口数据点评-出口超预期是否可持续？2023.3.7可转债周报（2月27日~3月3日）-国内外PMI超预期背景下的择券策略2023.3.6立高转债(123179.SZ)申购分析2023.3.62023年2月信用债市场跟踪2023.3.3 主题报告http://www.huajinsc.cn/2/13请务必阅读正文之后的免责条款部分风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 主题报告http://www.huajinsc.cn/3/13请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、1月全社会债务数据综述.............................................................................................................................4（一）全社会债务情况.................................................................................................................................5（二）金融机构资产负债详解......................................................................................................................7（三）资产配置.........................................................................................................................................10二、风险提示....................................................................................................................................................12图表目录图1：全社会债务余额同比增速..........................................................................................................................5图2：金融机构（同业）债务余额同比增速........................................................................................................5图3：实体部门债务余额同比增速......................................................................................................................6图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.............................................................................................6图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速....................................................................................................7图6：广义金融机构债务余额同比增速...............................................................................................................8图7：超储率、超额备付金率和货币乘数............................................................................................................8图8：货币供给结构............................................................................................................................................9图9：基础货币结构............................................................................................................................................9图10：NM2与M2............................................................................................................................................10图11：银行、保险债券投资余额同比...............................................................................................................11图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................................................................12 主题报告http://www.huajinsc.cn/4/13请务必阅读正文之后的免责条款部分一、1月全社会债务数据综述中国货币政策方面，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），考虑到季节效应，1月货币政策整体平稳。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月下旬收敛到位，后续震荡转为中性。实体部门方面，2月中国负债增速基本稳定在9.5%，结构上与8-12月类似，仍有亮点。1月国内商品价格环比上涨、海外下跌，以CPI和PPI同比增速衡量，1月通胀水平基本平稳，实际产出在1月有所走弱。合并来看，金融市场对应的剩余流动性有所增加。在防疫优化之后，其对实际产出提振的幅度和持续性尚有待观察，目前可以比较确定的是，实际经济增速很难回到疫情之前的大约6%，但亦无需对经济过度悲观。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速1月录得11.8%，高于前值11.5%，中长期贷款余额增速大幅上升1.6个百分点。1月家庭部门负债增速录得4.6%，比前值下降0.9个百分点，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。1月政府部门负债增速录得9.5%，与前值基本持平；政府存款余额同比增速则有所上升，合并来看1月财政扩张力度继续收敛。两会目标已经确定，全年财政整体平稳，2月政府部门负债增速明显上行后，3月或拐头下行，预计实体部门负债增速在2月反弹后，3月亦重回下行；3月实际产出预计继续恢复，通胀下行，金融市场对应的剩余流动性主要在1月有所增加，随后则开始逐步减少。海外方面，1月美国国债余额同比增速录得4.8%，前值6.1%；财政存款增加1628亿美元至5726亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。预计今年美国的实际经济增速和通胀都会有所回落，对应美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速将在2022年底下降值5.7%，预计今年继续温和下行，按照