6月全社会债务数据综述：长期牛市不变，短期转向谨慎

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  长期牛市不变，短期转向谨慎——6月全社会债务数据综述 全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！ 在过去的一个月中，国内债市收益率下行，这与我们的判断一致（详见《实体杠杆续降，金融杠杆反弹，债市无忧——5月全社会债务数据综述》，2018-6-19）。 6月全社会债务数据显示，家庭负债同比增速连续第14个月下降；非金融企业负债同比增速则较前值有所反弹，这与我们之前测算的数据表现相反（详见《金融数据再现季末崩塌——6月金融数据综述》，2018-7-16），本篇报告测算的非金融企业数据口径更加侧重金融机构表内，或对于非标收敛的反应不足，后续公布的6月工业和国有企业盈利债务数据会给予我们更多的信息；2017年6月至2018年4月，政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势，5月底跌破平台低点，6月进一步下行，这与我们有关政府部门今年整体去杠杆的判断相符。合并来看，6月实体部门债务余额同比增速与前值持平，考虑到中央最新有关“实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”的表态，我们预计此后实体部门杠杆大概率继续温和回落，通胀和实体数据亦会随之下行。6月通胀水平继续反弹，超出我们之前的预期，6月CPI和PPI同比增速分别录得1.9%和4.7%，前值分别为1.8%和4.1%。从现有政策表态分析，实体部门去杠杆可能会是一个全面、长期和缓慢的过程，对应通胀压力不大；二季度PPI的反弹或与今年1、2月份实体部分杠杆的反弹有关，7月份通胀转头回落的概率较大。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 xiTabl e_Title 2018年7月22日 长期牛市不变，短期转向谨慎——6月全社会债务数据综述 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050003 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 张秋雨 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090004 zhangqy1@essence.com.cn 010-83321037 Tab le_Report 相关报告 名义经济增速落至个位数——6月经济数据综述 2018-07-16 债券负面舆情监测---信用债周报 2018-07-15 江南转债开始回售——可转债周报 2018-07-15 比减税更重要的是什么？ 2018-07-14 季末金融数据再度大幅走弱——6月金融数据综述 2018-07-13 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 长期牛市不变，短期转向谨慎——6月全社会债务数据综述 全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！ 表1：月度全社会债务数据综述中债股观点总结 报告发布前一个交易日 债券 权益 十年国债收益率 Wind全A指数 点位 观点 点位 观点 2018/1/16 3.96% 空 4651 空 2018/2/14 3.87% 多 4253 多 2018/3/15 3.83% 多 4491 空 2018/4/19 3.51% 空 4291 中偏多（创业弱于主板） 2018/5/18 3.71% 多 4347 空 2018/6/15 3.60% 多 4085 中偏空 2018/7/20 3.51% 空 3851 中偏多 资料来源：Wind，安信证券研究中心 在过去的一个月中，国内债市收益率下行，这与我们的判断一致（详见《实体杠杆续降，金融杠杆反弹，债市无忧——5月全社会债务数据综述》，2018-6-19）。 6月全社会债务数据显示，家庭负债同比增速连续第14个月下降；非金融企业负债同比增速则较前值有所反弹，这与我们之前测算的数据表现相反（详见《金融数据再现季末崩塌——6月金融数据综述》，2018-7-16），本篇报告测算的非金融企业数据口径更加侧重金融机构表内，或对于非标收敛的反应不足，后续公布的6月工业和国有企业盈利债务数据会给予我们更多的信息；2017年6月至2018年4月，政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势，5月底跌破平台低点，6月进一步下行，这与我们有关政府部门今年整体去杠杆的判断相符。合并来看，6月实体部门债务余额同比增速与前值持平，考虑到中央最新有关“实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”的表态，我们预计此后实体部门杠杆大概率继续温和回落，通胀和实体数据亦会随之下行。6月通胀水平继续反弹，超出我们之前的预期，6月CPI和PPI同比增速分别录得1.9%和4.7%，前值分别为1.8%和4.1%。从现有政策表态分析，实体部门去杠杆可能会是一个全面、长期和缓慢的过程，对应通胀压力不大；二季度PPI的反弹或与今年1、2月份实体部分杠杆的反弹有关，7月份通胀转头回落的概率较大。 金融机构杠杆方面，6月广义金融机构负债同比增速下降至2.5%，再度接近前期的历史底部（1月份的2.3%）。我们维持此前的判断，未来该数据有望保持在3%左右的低位企稳，不再进一步大幅下行，我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配臵策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落。目前来看，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，两个条件都已具备。 我们维持此前的判断，今年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，债市面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外，市场预期的波动和对政策的一些误读，可能会加大收益率下行中的波动。 对于全球经济而言，我们维持去年底的判断，始于2016年三季度的包括发达和新兴共振式的恢复会在今年上半年触顶，然后转头回落。虽然回落的幅度可能比较温和，但无疑对国内的债市构成利好。 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 上述判断与我们之前的观点相比未有变化，中长期内我们仍然坚定看好利率债牛市。但短期来看，在未来的一个月内，我们对债市转向谨慎，核心原因如下： 第一，即便考虑到非标的影响，6月债务的供需（实体部门债务余额同比增速反应债务供给，金融机构债务余额同比增速反应购债需求）数据也并不支持收益率出现如此大幅度的下行，之所以收益率下行幅度较大或许还是和对货币政策转松的憧憬有关。但我们掌握的数据显示，货币政策并未转向放松以鼓励杠杆的增加。 第二，6月银行超额备付金率明显上升，银行加大了债券的配臵力度（以利率债和高等级信用债为主），但受近期的政策引导，上述资产配臵策略可能会出现变化。 第三，考虑非标数据后，5、6月份实体部门融资需求回落幅度较为明显（详见《金融数据再现季末崩塌——6月金融数据综述》，2018-7-16），受近期政策影响，7月或会企稳、甚至小幅反弹。 第四，我们维持之前对于今年数据节奏的判断不变，即“季初好，季末差”，最近一波收益率显著下行后，短期或出现反复。 近期市场上有关政策转向的讨论激烈，我们观察的数据显示，截止目前，没有任何数据显示政策转向放松（这里的政策放松是指经济出清后，政策开始转而鼓励杠杆的增加），也没有太大的压力使得政策转向有较强的紧迫性。去年年底以来的实体部门去杠杆，主要集中在家庭、地方政府和僵尸企业，市场化程度较高的非金融企业甚至有小幅的杠杆增加；实际经济增速温和下行，银行坏账率和债券违约率偏低。这些信号都为政府所乐见。当然，也必须看到，海外经济的恶化可能超出了政策的预期，上半年拖累GDP增长，而且5、6两月一些数据显示实体部门去杠杆幅度剧烈。政策如有微调也更多是改变实体部门去杠杆的幅度和节奏，不会转而保证其杠杆的稳定，甚至鼓励其杠杆的增加。 （1）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至6月末，中国全社会总债务余额273.0万亿，同比增长6.5%，略低于前值6.6%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 分结构来看，6月末，金融机构（同业）债务余额66.6万亿，同比下降1.2%，前值同比下降0.9%。去杠杆是指负债同比增速的下降，一般不会出现同比负增长的情况，该数据是否持续落在负值区间（目前已连续4个月落在负值区间）有待观察。 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 6月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额206.5万亿，同比增长9.2%，与前值持平。家庭负债同比增速连续第14个月下降；非金融企业负债同比增速则较前值有所反弹，这与我们之前测算的数据表现相反（详见《金融数据再现季末崩塌——6月金融数据综述》，2018-7-16），本篇报告测算的非金融企业数据口径相对较窄，或对于非标收敛的反应不足，后续公布的6月工业和国有企业盈利债务数据会给予我们更多的信息；2017年6月至2018年4月，政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势，5月底跌破平台低点，6月进一步下行，这与我们有关政府部门今年整体去杠杆的判断相符。合并来看，6月实体部门债务余额同比增速与前值持平，考虑到中央最新有关“实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”的表态，我们预计此后实体部门杠杆大概率继续温和回落，通胀和实体数据亦会随之下行。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 具体来看，6月末，家庭债务余额43.6万亿，同比增长18.7%，低于前值19.2%；家庭杠杆水平在2017年4月份见顶后单边回落，去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。从现有数据分析，至少到2018年底，家庭会持续杠杆去化。6月末，政府债务余额49.5万亿，同比增长13.3%，前值13.8%。从现有数据分析，至少到2018年三季末，政府杠杆会稳中小降，对应基建难有发力以及货币政策不会大幅放松。6月末，非金融企业债务余额113.4万亿，同比增长4.3%，高于前值4.1%；从现有数据分析，至少到2018年底，非金融企业会持续杠杆去化，但空间不大。 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示，2017年4月至今，工业企业加杠杆似有触顶回落的迹象，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2018年5月工业企业利润同比增长21.1%，略低于前值21.9%；虽然工业企业利润率和毛利率均是2011年以来同期的最高水平，但资产周转率是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，5月工业企业负债余额同比增长6.3%，略高于前值6.1%。根据现有的数据，我们认为PPI同比增速后续将继续震荡下行，与此相