http://www.huajinsc.cn/1/12请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年05月13日固定收益类●证券研究报告通胀，而非通缩主题报告3月全社会债务数据综述投资要点在过去的5周时间里（4月8日发布2月全社会债务数据综述以来），债券收益率快速下行，权益方面（以万德全A指数衡量）明显下挫，权益风格偏向价值，无论是走势还是背后的逻辑基本都符合我们之前的预期。负债端来看，3月实体部门负债增速录得10.4%，略高于前值10.2%，结构上看，家庭和政府负债增速高于前值，非金融企业则有所下行，我们之前已提示非金融企业负债增速近期见顶的风险；4月政府部门负债增速虽然继续上升，但本轮财政扩张的顶点或已出现在4月第二周，预计4月实体部门负债增速或基本平稳，后续下行的概率较高。我们维持之前的判断，财政前置的顶点在4月上半月，实体部门负债扩张主要发生在1-2月。我们仍然预计实体部门负债增速未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，结合其他数据，3月货币政策有所松弛，但4月或已趋稳。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月下旬收敛到位，后续震荡转为中性。资产端来看，3月较1-2月合并改善，4月或能继续温和改善，我们认为实体经济仍然在恢复过程之中。我们的基准假设仍然是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，4月虽然大概率会继续下行，但部分与基数有关，若经济恢复无法吸收政策的放松，通胀或有上行风险。近期市场对通缩讨论较多，而我们更愿意提示通胀风险。首先，我们要强调的是，这里的通胀是广义的概念，并非狭义的商品价格，即任何一类资产价格如果没有盈利的支持，都是通胀，并且都有可能引发政策收敛。其次，通胀还是通缩是一个相对概念，即资产价格与有盈利支持对应的合意价值相比，为高即通胀，为低即通缩。遗憾的是，与潜在增速一样，有盈利支持对应的合意价值即不确信，也会变化。但从国家资产负债表角度，我们可以确认的是，目前的负债增速已经明显超出经济增长能够吸收的正常水平，由此形成的过剩流动性一定会反映在某一类或资产的通胀方面。这也对应了我们对于目前经济阶段的看法，并不是复苏而是过热。实际经济增速上行可以有两种形态，高于潜在增速即过热，低于潜在增速即复苏；由于无法确定潜在增速，所以我们把主导权交给政府，政策收紧即过热，政策放松即复苏，我们对于今年整体的判断是政策收敛，引导实体部门负债增速下行。从投资者体感的角度，如果是通缩和复苏，盈利在边际上会越来越好，投资体验舒适；如果是通胀和过热，盈利在边际上会越来越差，投资体验痛苦。大家的投资体验到底如何呢？3月最后两周和4月第一周，经济短暂回落，政策再度轻微加力，市场重复了1月的逻辑和走势，4月第二周开始上述逻辑出现逆转。目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn相关报告4月金融数据综述-实体部门负债增速或已触顶2023.5.114月进出口数据点评2023.5.92023年4月信用债市场跟踪2023.5.2地方债发行计划半月报-2023年二季度地方债发行计划已披露16315亿元2023.5.24月PMI点评-关注内需走势2023.4.30 主题报告http://www.huajinsc.cn/2/12请务必阅读正文之后的免责条款部分续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 主题报告http://www.huajinsc.cn/3/12请务必阅读正文之后的免责条款部分目录一、3月全社会债务数据综述.............................................................................................................................4（一）全社会债务情况.................................................................................................................................5（二）金融机构资产负债详解......................................................................................................................7（三）资产配置...........................................................................................................................................9二、风险提示....................................................................................................................................................11图表目录图1：全社会债务余额同比增速..........................................................................................................................5图2：金融机构（同业）债务余额同比增速........................................................................................................5图3：实体部门债务余额同比增速......................................................................................................................6图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.............................................................................................6图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速....................................................................................................7图6：广义金融机构债务余额同比增速...............................................................................................................7图7：超储率、超额备付金率和货币乘数............................................................................................................8图8：货币供给结构............................................................................................................................................8图9：基础货币结构............................................................................................................................................9图10：NM2与M2..............................................................................................................................................9图11：银行、保险债券投资余额同比...............................................................................................................10图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................................................................11 主题报告http://www.huajinsc.cn/4/12请务必阅读正文之后的免责条款部分一、3月全社会债务数据综述中国货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，结合其他数据，3月货币政策有所松弛，但4月或已趋稳。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月下旬收敛到位，后续震荡转为中性。实体部门方面，3月实体部门负债增速录得10.4%，略高于前值10.2%，结构上看，家庭和政府负债增速高于前值，非金融企业则有所下行，我们之前已提示非金融企业负债增速近期见顶的风险。3月国内外商品价格均环比下跌，以CPI和PPI同比增速衡量，3月通胀全面回落，实际产出较1-2月合并有所改善。合并来看，金融市场对应的剩余流动性有所减少。实际产出后续恢复的幅度和持续性尚有待观察，目前可以比较确定的是，实际经济增速很难回到疫情之前的大约6%，但亦无需对经济过度悲观。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速3月录得12.1%，低于前值12.4%，中长期贷款余额增速上升0.6个百分点至17.6%。3月家庭部门负债增速录得6.0%，较前值上升0.6个百分点，后续家庭部门负债增速或能区间震荡，对应房地产亦整体平稳。3月政府部门负债增速录得11.1%，高于前值10.3%；政府存款余额同比增速继续下降，合并来看3月财政扩张力度继续增强。从现有高频数据上看，4月政府部门负债增速虽然继续上升，但本轮财政扩张的顶点或已出现在4月第二周，5月政府部门负债增速大概率转头下行。受此影响，实体部门负债增速在1-2月连续反弹后，3-4月仍能维持在较高水平，但后续转而下行的概率较高。如果后续实际产出不走弱，金融市场对应