3月全社会债务数据综述：债市环境良好，需警惕降准相伴的基础货币回笼

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  债市环境良好，需警惕降准相伴的基础货币回笼——3月全社会债务数据综述 在过去的一个月中，国内债市表现良好，这与我们的判断基本一致（详见《金融杠杆15个月来首现反弹——2月全社会债务数据综述》，2018-3-16）。除了观点准确外，我们所给出的逻辑也是市场上最为完备的。我们再次强调，任何资产价格都由供需决定，债券的价格亦取决于融资需求（即供给）和资金供给（即需求）；2016年底以来债券熊市的决定力量来自于资金供给的持续萎缩，即在金融去杠杆下购债需求大幅减少；融资需求在此期间也在震荡回落，但幅度较小。也就是说，本轮债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩，而非以往常见的融资需求上升，这可能是所谓传统框架失效的症结所在。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 xiTabl e_Title 2018年4月19日 债市环境良好，需警惕降准相伴的基础货币回笼——3月全社会债务数据综述 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050003 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 张秋雨 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090004 zhangqy1@essence.com.cn 010-83321037 Tab le_Report 相关报告 名义增速出现较大幅度回落——3月经济数据综述 2018-04-17 信用利差走扩，关注违约风险——信用债周报 2018-04-15 新兴与发达股市分化——可转债双周报 2018-04-15 实体部门杠杆去化，金融机构杠杆平稳——3月金融数据综述 2018-04-14 地方政府债发行回升，银行基金增持同业存单——3月托管数据综述 2018-04-09 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 债市环境良好，需警惕降准相伴的基础货币回笼——3月全社会债务数据综述 在过去的一个月中，国内债市表现良好，这与我们的判断基本一致（详见《金融杠杆15个月来首现反弹——2月全社会债务数据综述》，2018-3-16）。除了观点准确外，我们所给出的逻辑也是市场上最为完备的。我们再次强调，任何资产价格都由供需决定，债券的价格亦取决于融资需求（即供给）和资金供给（即需求）；2016年底以来债券熊市的决定力量来自于资金供给的持续萎缩，即在金融去杠杆下购债需求大幅减少；融资需求在此期间也在震荡回落，但幅度较小。也就是说，本轮债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩，而非以往常见的融资需求上升，这可能是所谓传统框架失效的症结所在。 3月全社会债务数据显示，家庭负债同比增速连续第11个月下降；受盈利和和政府去僵尸企业杠杆的影响，非金融企业负债同比增速跌破去年12月的底部；政府负债同比增速仍保持2017年中以来的平稳走势。合并来看，3月实体部门杠杆水平跌破了去年12月的底部，较前值有较大幅度下行，考虑到中央最新有关“实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”的表态，我们预计此后实体部门杠杆大概率继续回落，通胀和实体数据亦会随之下行。3月通胀水平整体回落，与实体部门去杠杆的情况相符，3月CPI和PPI同比增速分别录得2.1%和3.1%，前值分别为2.9%和3.7%。从现有政策表态分析，实体部门去杠杆可能会是一个全面、长期和缓慢的过程，对应通胀压力不大；目前市场上对于通胀上升的预期将被逐步证伪。与实体部门相比，金融去杠杆的情况发生逆转，2月份，金融机构债务余额同比增速15个月以来首次出现反弹，3月广义金融机构负债同比增速小幅下降至4.1%，虽然低于前值4.5%，但高于1月份2.3%的历史底部；我们倾向于认为，金融去杠杆已经结束，未来一段时间，广义金融机构负债同比增速将稳定在4%左右的低位。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配臵策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落。目前来看，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，两个条件似乎都已具备。 综合考虑现有的数据，大都指向利好债市的方向，如果没有一次降准引发的暴涨，我们将非常容易做出判断；我们倾向于认为，此次降准是一次中性操作，本次暴涨有过度解读之嫌，可能会加大收益率下行中的波动。4月17日，央行决定下调部分金融机构存款准备金率以臵换中期借贷便利。对于此次降准，我们并不认为其意味着货币政策转向放松，从历史数据来看，GDP平减指数落至零附近似乎对应着货币政策放松条件的成熟，而今年一季度GDP平减指数仍高达3.4%。我们认为，如央行所言，此次降准是一次中性操作，其所带来的基础货币释放，将为其他方式（如央行对银行债权的减少）所回笼对冲。从某种程度上讲，未来降准或是大势所趋。中国存款准备金率如此之高的核心原因在于资金涌入，为了稳定人民币汇率，央行通过购汇投放了大量的基础货币，又要避免过度防水，央行通过提高准备金率、发行央票等手段将大量基础货币冻结在央行的资产负债表中，我们测算的规模有超过20万亿。2014年开始，资金涌入的情况开始改变，与此相应的政策操作亦应同步逆转，只不过需要一个好的时机。我们认为，中国政府仍将把去实体杠杆和稳金融杠杆作为今后一段时间的政策主线，在此背景下，货币政策有望继续保持中性，未来几个月银行超额备付金率的数据将给我们提供更多的证据。 （1）全社会债务情况 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 我们测算的数据显示，截至3月末，中国全社会总债务余额269.6万亿，同比增长7.0%，低于前值8.2%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 分结构来看，3月末，金融机构（同业）债务余额67.1万亿，同比下降0.8%，低于前值0.1%，这是中国各类债务数据中历史上首次出现余额同比负增长的情况。去杠杆是指负债同比增速的下降，一般不会出现同比负增长的情况，该数据是否持续落在负值区间有待观察。 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额202.5万亿，同比增长9.9%，低于前值11.2%。家庭负债同比增速连续第11个月下降；受盈利和和政府去僵尸企业杠杆的影响，非金融企业负债同比增速跌破去年12月的底部；政府负债同比增速仍保持2017年中以来的平稳走势。合并来看，3月实体部门杠杆水平跌破了去年12月的底部，较前值有较大幅度下行，考虑到中央最新有关“实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”的表态，我们预计此后实体部门杠杆大概率继续回落，通胀和实体数据亦会随之下行。 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 具体来看，3月末，家庭债务余额41.7万亿，同比增长19.9%，低于前值21.0%；家庭杠杆水平在2017年4月份见顶后单边回落，去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。从现有数据分析，至少到2018年下半年，家庭会持续杠杆去化。3月末，政府债务余额48.0万亿，同比增长15.4%，略低于前值15.5%。2017年中以来，政府债务余额同比增速一直保持平稳走势，从现有数据分析，至少到2018年中期，政府杠杆会稳中小降，对应基建难有发力以及货币政策不会大幅放松。3月末，非金融企业债务余额112.7万亿，同比增长4.6%，低于前值6.3%；从现有数据分析，至少到2018年下半年，非金融企业会持续杠杆去化，但空间不大。 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示，2017年4月至今，工业企业加杠杆似有触顶回落的迹象，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2018年1-2月工业企业利润同比增长16.1%，高于2017年12月的10.8%；工业企业利润率和毛利率均是2011年以来同期的最高水平；不过，工业企业资产周转率是2011年以来的最低水平。从负债的角度，2月工业企业负债同比增速录得6.0%，略高于前值5.7%。根据现有的数据，我们认为PPI同比增速后续将继续震荡下行，与此相应，工业企业利润将边际恶化，进一步扩表动力有限。对于国有企业而言，2013年有数据以来，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里维持在10-15%之间，2017年12月末其同比增速为9.5%，是历史上的最低水平，非常罕见的跌破10%，2018年2月该数据进一步下降至9.3%。若该数据在未来继续下行，我们则相信本届政府在第二任期内，在去僵尸企业杠杆和国有企业改革方面，会有一些实质性的推进，对照工业企业数据，国有企业负债同比增速或需降至5%左右才能实现出清。也就是说，在未来一年左右的时间里，非金融企业中市场化程度比较高的部分难言加杠杆，僵尸企业会去杠杆，合并来看，非金融企业就是去杠杆的状态。关注由此带来的信用风险释放。 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 （2）金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止3月末，广义金融机构债务余额102.3万亿，同比增长4.1%，略低于前值4.5%，但高于1月份2.3%的历史底部；我们倾向于认为，金融去杠杆已经结束，未来一段时间，广义金融机构负债同比增速将稳定在4%左右的低位。其中，银行债务余额73.5万亿，同比增长5.3%，高于前值5.1%；分结构来看， 6 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 各项负债同比增速均比较平稳，对央行负债的同比增速录得13.5%，较前值8.1%有较大幅度的上升。非银金融机构债务余额28.8万亿，同比增长1.3%，低于前值3.0%。 图6：广义金融机构债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系。我们测算的数据显示，银行超额备付金率在2017年7月达到1.5%的阶段性底部，然后开始回升，12月上升至2.5%；不过，2018年1月该数据锐降至0.6%，考虑到普惠降准的情况，我们预计1月银行超额备付金率或降至1.4%左右的下限位臵。2月份银行超额备付金率回升至0.9%，3月进一步上升至1.4%。结合负债数据，银行面临的流动性压力有所舒缓。与此相应的数据是，3月银行超储率录得0.9%，高于前值0.2%；3月货币乘数录