3月全社会债务数据综述：债券和商品会齐跌吗？

固定收益专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 债券和商品会齐跌吗？ 3月全社会债务数据综述 固定收益专题报告 分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 在过去的大约一个月中，国内再现股债双杀，权益下跌幅度较大，结构上价值跑赢成长，债券收益率小幅上行。整体上看，权益表现弱于预期，结构符合预期，债券表现基本符合预期。我们倾向于认为，上述超预期的表现，主要源于疫情扰动下，资产端实际产出超预期走弱，而负债端3月实体融资较为强劲，一季度宏观杠杆率上升4个百分点至258%，或与疫情期间政策支持有关，但大多同步转化成存款，对市场影响有限。 我们维持之前对中国2022年国家资产负债表两端的基本判断。负债端的判断为实体部门负债增速温和下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向今年的名义GDP增速靠拢，我们对于今年名义GDP增速的预估在8%左右。金融部门（以及与之对应的货币政策）预计在1月降息后保持平稳中性。资产端实际GDP同比增速则是较2021年四季度出现温和改善，预计2022年全年在5%左右（略低于两会目标）。经济不悲观、政策不乐观，各大类资产都难有非常优异的表现，需要等待跌出来的机会。主要风险来自于潜在增速下行，通胀持续高企，并由此倒逼政策超预期收紧。 3月实体融资方向上符合预期，但幅度超出预期，实体部门负债增速较前值上升0.5个百分点至9.6%；结构边际上亦有所改善。按照现有数据估计，4月实体部门负债增速或基本保持平稳。3月MLF利率保持平稳，货币政策在数量方面有所放松。4月MLF利率保持平稳，2018年之后的降准和货币政策放松无关，不过在疫情扰动下，4月数量方面边际继续放松的概率仍较高。在疫情反复和俄乌冲突背景下，国内外商品价格3月整体表现强劲，4月涨势仍有延续，从3月实体数据的表现来看，较1-2月有所走弱，但仍好于去年10月（我们测算的本轮周期的底部）的水平，4月实际产出或能逐步企稳。综合国家资产负债表两端的数据，3月实体部门负债增速回升，资产端量跌价升。 去年10月底至今年3月底，我们连续6期债务数据综述中强调的都是对负债端扩张不宜乐观，两会之后，我们认为市场已经基本消化了上述预期。根据现有数据估算，7月之前实体部门负债增速或能保持平稳运行，8月之后有望温和回落，在回落之前，负债端或已不是核心矛盾。在今后的几期债务数据综述中，我们会更加关注资产端供给的恢复。一旦疫情对经济的扰动见顶，伴随着供给的恢复，货币政策放松预期下降，最初对应市场的表现应是债券和商品齐跌，维持年内十债收益率2.7%-3.0%区间波动的判断。权益方面，上证50指数代表的价值权益风格进一步下跌空间已比较有限。而在PPI同比增速下行和十债收益率下行空间不大的组合下，创业板指数下跌风险仍较大。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 证券研究报告 2022年04月22日 固定收益专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年04月22日 索引 内容目录 一、全社会债务情况 ................................................................................................................ 4 二、金融机构资产负债详解 ..................................................................................................... 7 三、资产配置 ......................................................................................................................... 10 风险提示 ................................................................................................................................ 11 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速 ............................................................................................... 4 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................................................. 5 图3：实体部门债务余额同比增速 ........................................................................................... 5 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 .................................................................. 6 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 ......................................................................... 6 图6：广义金融机构债务余额同比增速 .................................................................................... 7 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数 ................................................................................ 8 图8：货币供给结构 ................................................................................................................. 8 图9：基础货币结构 ................................................................................................................. 9 图10：NM2与M2 .................................................................................................................. 9 图11：银行、保险债券投资余额同比 .................................................................................... 10 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 .......................................................... 11 固定收益专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年04月22日 中国货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速低于前值），结合其他一些数据分析，数量方面货币政策边际仍有放松，但幅度有限。我们再次重申之前的观点，我们更愿意把1月份的降息看作是始于2021年8月政策放松周期的结束，而非新一轮货币政策放松周期的开启；2018年之后的降准和货币政策放松无关。我们目前预计，疫情影响下，4月货币政策或仍有一定放松，但未来整体上将在现有基础上保持稳定中性，如果疫情扰动在4月基本见顶，5月货币政策或在边际上开始出现收敛。 实体部门方面，3月中国负债增速上升0.5个百分点至9.6%，结构在边际上亦略有改善。3月国内外商品价格仍然表现的非常强劲，以CPI和PPI同比增速衡量，3月通胀水平亦有所上升，大体上可以得出3月实际产出数据弱于1-2月的结论，这与统计局公布的数据在方向上是一致的。国内3月资产端量缩价升，主要与疫情扰动有关，我们目前仍然维持之前的判断，即本轮中国经济最差的时候在去年10月份，今年全年实际GDP增速应在去年四季度的基础上有所恢复。未来几年时间里，中国实际GDP同比增速的底部或能维持在3-4%的区间，因此边际上进一步走弱的空间已经有限。 预计今年实体部门负债增速会小幅下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向今年的名义GDP增速靠拢，我们对于今年名义GDP增速的预估在8%左右。资产端实际GDP同比增速则是较2021年四季度出现温和改善，这是一个面多水少、挤压泡沫的情景。 分部门来看，非金融企业负债增速3月录得8.1%，大幅高于前值，作为滞后变量的中长期贷款余额增速在3月继续下行，但降幅明显收敛。3月家庭部门负债增速录得10.2%，连续三个月快速下行，我们预计到今年下半年家庭部门负债增速下降至9%左右，然后有望阶段性企稳，对应资产端房地产的压力阶段性释放完毕。3月政府部门负债增速小幅下降0.4个百分点至12.1%；政府存款余额同比增速亦下降至25.2%，合并来看3月财政扩张力度尚可。现有高频数据显示，4月政府部门负债增速较3月继续回落，两会公布的数据显示，赤字规模3.37万亿（中央2.65万亿，地方0.72万亿），地方政府专项债券3.65万亿元；按此计算，2022年底政府部门负债增速在9%左右。我们预计4月末实体部门负债增速将基本保持平稳，考虑到通胀基本平稳，实际产出料能逐步企稳。 海外方面，3月美国国债余额同比增速转头回落（从2月底的8.6%下降至3月底的8.1%），财政存款减少约1200亿美元至5568亿美元。我们预计今年美国实际GDP增速在3%左右，名义GDP增速在6%左右，对应美国政府部门和实体部门负债增速今年走势和中国类似，后续温和回落的概率较高。资产端方面，2021年底，非美经济体（特别是包括中国在内的新兴经济体）出现企稳迹象，美国则有触顶迹象。但在俄乌冲突和疫情扰动冲击下，非美经济体3月前后份纷纷走弱，美国则相对表现较好，美元指数大幅拉升。今年全球资产负债表两端的情况如下，负债端温和下行较为确定，但资产端供给恢复的不确定性有所增加。我们目前判断供给恢复、压制通胀仍是大概率情景，如果供给回落、通胀持续高企，或将触发包括美联储在内全球主要央行更为严厉的政策收紧。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑。因此无论何种情景，都无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，去年三季度以来，人民币能够保持强势的理由似乎只有出口强势，背后是替代效应，如果输入性通胀加剧，中国出口尚能维持强势，但已接近强弩之末，预计今年人民币将整体出现贬值。 固定收益专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年04月22日 一、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至3月末，中国全社会总债务余额372.2万亿，同比增长8.3%，前值增长8.1%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 分结构来看，3月末，金融机构（同业）债务余额70.9万