固定收益专题报告：选美与比烂——3月全社会债务数据综述

—固定收益专题报告投资要点在过去的5周时间里（4月5日发布2月全社会债务数据综述以来），国内股跌债涨；完全符合我们有关，“缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优”的判断。展望5月，我们的核心观点与2月全社会债务数据综述中对于4月的展望基本一致，即维持对于国家资产负债表两端的判断，负债端在经历了年初的短暂扩表后重回缩表，资产端实体经济受到美国关税的冲击尚有待观察，只要资产端不出现大幅走弱的情况，金融市场剩余流动性就会边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格趋势上呈现价值占优。考虑到十债收益率已重新回到前期低点（1.6%）附近，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。在此前的一篇全社会债务数据综述中，我们论述了封闭框架下，缩表周期的基本投资逻辑，即重配置、轻交易，股债性价比持续偏向债券，做大颗粒度（详见《封闭框架下，缩表周期的投资逻辑——7月全社会债务数据综述》，2024-9-7）。在本篇报告中，我们从另一个维度讨论封闭框架下，缩表周期的投资逻辑。国家资产负债表的边际收扩称为经济周期，扩张周期下，增量博弈，投资是一种选美逻辑，即进行风险平价处理后各类资产的收益都较好，投资者试图从中选取收益最好的资产；而在收缩周期下，减量博弈，投资变成比烂逻辑，即进行风险平价处理后各类资产端的收益都较差，但资金只要留在资本市场中就必须持有资产，排除掉收益最差的资产后，最终剩下的资产就会成为资金配置的主要标的，无论其收益多么不诱人。从大类上，我们将现有中国资产分为四大类，即短债、长债、价值权益、成长权益；按照上述逻辑，缩表周期下首先排除的是成长权益。短债可以参考政策利率，按照最新降息后的政策利率匡算，我们认为短债基本上处于中枢水平附近（以一年期国债收益率为例，我们认为目前政策利率对应的中枢大约为1.4%），虽然交易机会不大，但风险亦很小，且票息回报相对尚可。剩余就是长债和价值权益的比较问题，目前期限利差过于狭窄，十年国债和一年国债的期限利差收窄至20个基点附近，已经是2018年初金融去杠杆结束以来的最低水平，或反映了市场对经济过度悲观的预期。考虑到十债收益率已重新回到前期低点（1.6%）附近，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。因此，从卖方的角度，我们建议投资者根据自己的风险偏好构建一个短债加权益价值的投资组合。美国方 请阅读最后一页重要免责声明2面，最新公布的数据显示，一季度实际GDP同比增长2.1%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。负债端来看，3月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.4%；结构上看，政府和非金融企业负债增速均高于前值、家庭则与前值基本持平，3月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至9.0%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计4政府部门负债增速继续上升至14.8%附近，实体部门负债增速亦上升至9.1%附近，以月末时点数衡量，形成年内极值高点，5月转而下行，重回缩表。货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债上升），我们认为，3月货币政策整体上看边际上仍然偏紧，4月才略有改善。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；目前十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至20个基点附近，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为1.9%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.1%。资产端来看，3月物量数据较1-2月出现了比较全面的改善，本轮经济恢复的情况好于预期，关注后续物量数据是否转而走弱。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。▌风险提示经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录1、全社会债务情况.........................................................................52、金融机构资产负债详解...................................................................73、资产配置...............................................................................104、风险提示...............................................................................12图表目录图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................6图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................7图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................7图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................8图表8：货币供给结构...................................................................9图表9：基础货币结构...................................................................9图表10：NM2与M2.....................................................................10图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................11图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................11 请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明4中国货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债上升），我们认为，3月货币政策整体上看边际上仍然偏紧，4月才略有改善。实体部门方面，3月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.4%；结构上看，政府和非金融企业负债增速均高于前值、家庭则与前值基本持平，3月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至9.0%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。3月国内外商品价格双双环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，3月整体略有下行。3月物量数据较1-2月出现了比较全面的改善，合并来看，3月金融市场对应的剩余流动性难言改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速3月录得8.7%，高于前值8.5%，中长期贷款余额增速再度下降0.1个百分点至9.0%。3月家庭部门负债增速录得2.9%，与前值基本持平，后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。3月政府部门负债增速录得13.9%，高于前值12.9%；政府存款余额同比增速亦有小幅上升，合并来看3月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，4政府部门负债增速继续上升至14.8%附近，实体部门负债增速亦上升至9.1%附近，以月末时点数衡量，形成年内极值高点，5月转而下行，重回缩表。展望5月，我们的核心观点与2月全社会债务数据综述中对于4月的展望基本一致，即维持对于国家资产负债表两端的判断，负债端在经历了年初的短暂扩表后重回缩表，资产端实体经济受到美国关税的冲击尚有待观察，只要资产端不出现大幅走弱的情况，金融市场剩余流动性就会边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格趋势上呈现价值占优。考虑到十债收益率已重新回到前期低点（1.6%）附近，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。海外方面，3月美国国债余额同比增速录得4.7%，前值5.1%；财政存款减少2526亿美元至3160亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至36.2万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀则维持高位，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2024年四季度小幅下降至4.2%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。 1、全社会债务情况我们测算的数据显示，截至3月末，中国全社会总债务余额482.3万亿，同比增长7.6%，前值增长7.2%。图表1：全社会债务余额同比增速资料来源：Wind，华鑫证券研究分结构来看，3月末，金融机构（同业）债务余额86.7万亿，同比增长2.3%，前值同比增长2.1%。图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速资料来源：Wind，华鑫证券研究3月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额395.6万亿，同比增长8.8%，前值增长8.4%。 请阅读最后一页重要免责声明5 资料来源：Wind，华鑫证券研究具体来看，3月末，家庭债务余额82.0万亿，同比增长2.9%，前值同比增长2.9%；其中中长期贷款余额同比增长3.5%，前值3.4%，短期贷款余额同比增