固定收益专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 天平向债券倾斜 6月全社会债务数据综述 固定收益专题报告 分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 在过去的大约一个月中（6月18日发布5月全社会债务数据综述以来），债券收益率先上后下，十债收益率累计小涨，权益方面（以万德全A指数衡量）则在6月底至7月初停止上涨，转为震荡走弱，累计小幅上涨。6月底至7初是非常重要的变盘时点，与我们的判断基本吻合。 在5月30日至6月底这大约一个月的时间内，股债市场表现并不匹配，十债收益率明显上行背景下，权益市场整体表现强劲，但风格上成长明显跑赢价值。我们认为，这背后的核心原因是以下两大分裂。一是货币和财政的分裂，按照我们监测的数据，始于今年1月份（以MLF利率下调为标志）的货币政策放松，大体维持到4月，5月份已经出现边际上的收敛。而财政政策方面，按照财政部要求，6月地方政府专项债基本发行完毕，受此影响，政府部门负债增速在6月蹿升至14.3%，并大概率触及顶点。也就是说，我们认为本轮针对疫情的政策放松，货币政策于4月见顶，财政政策大概率于6月见顶。二是政策和经济的分裂，在政府部门的带动下，6月实体部门负债增速大举上升0.8个百分点至10.0%，就现有数据估计，7月实体部门负债增速或能继续小幅上升，并触及顶点；但主要受低基数的影响，其对市场的影响应低于6月。在实体部门负债增速快速拉升的背景下，实体经济恢复温和，宏观杠杆率上升，对应产生大量剩余流动性；与2020年疫情如出一辙，权益受益表现强劲，成长风格明显占优。 7月第一周政府发债仍然比较强劲，但目前可以基本确认，本轮针对疫情，财政政策宽松的顶点发生在6月底至7月初，随后我们将看到财政政策边际收敛（即政府部门负债增速触顶回落），以及实体部门负债增速触顶回落。回落的幅度取决于实际经济增速在现有模式下寻找到的新均衡，新均衡越高实体部门负债增速下行空间越小。而货币政策方面，在5月边际收敛后，6月又出现了边际上的放松，这令我们感到困惑，目前我们更愿意维持之前的观点，即借鉴2020年疫情的经验，货币政策或有对称的收敛，在未来的几个月向中性状态回归。如果实体部门负债增速下行，权益市场不具备全面牛市的环境，而在PPI同比增速亦下行的背景下，各类宽基指数全面下行的风险较高。债券方面，实体部门负债增速代表债务供给，6月底、7月初已基本见顶，但货币政策收敛意味着需求也在收紧。供给见顶下的债券收益率上行，对应配置介入窗口，配置进入一段时间后会有交易价值体现，去年10月份3.0%的国债收益率可以看作是一个偏顶部的位置。6月底以来，随着实体部门负债增速见顶回落，债券配置的窗口已经打开，而权益走弱的风险开始出现，天平已经向债券倾斜。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 证券研究报告 2022年07月22日 固定收益专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年07月22日 索引 内容目录 一、全社会债务情况 ................................................................................................................ 4 二、金融机构资产负债详解 ..................................................................................................... 6 三、资产配置 ........................................................................................................................... 9 风险提示 ................................................................................................................................ 11 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速 ............................................................................................... 4 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................................................. 4 图3：实体部门债务余额同比增速 ........................................................................................... 5 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 .................................................................. 5 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 ......................................................................... 6 图6：广义金融机构债务余额同比增速 .................................................................................... 7 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数 ................................................................................ 7 图8：货币供给结构 ................................................................................................................. 8 图9：基础货币结构 ................................................................................................................. 8 图10：NM2与M2 .................................................................................................................. 9 图11：银行、保险债券投资余额同比 .................................................................................... 10 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 .......................................................... 11 固定收益专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年07月22日 中国货币政策方面，6月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，结合其他一些数据分析，6月底附近，货币政策似乎又转向了宽松，虽然主要集中在央行和银行层面，非银金融机构并未受益，但这仍令我们感到困惑，目前我们更愿意维持之前的观点，即借鉴2020年疫情的经验，货币政策或有对称的收敛，在未来的几个月向中性状态回归，一个可供观察的指标是资金利率和政策利率缺口的拟合。 实体部门方面，6月中国负债增速上升0.8个百分点至10.0%，结构亦有改善。6月国内商品价格环比基本表现平稳，国际商品价格走势较弱，以CPI和PPI同比增速衡量，6月通胀水平或稳中小升，大体上可以得出6月实际产出数据较5月改善的结论，这与统计局公布的数据在方向上是一致的。6月中以来，虽然国内外商品价格快速回落，但国内CPI上行压力增加，我们对经济后续的恢复力度保持谨慎。我们目前仍然维持之前的判断，剔除掉供给端的意外扰动（如疫情），未来几年时间里，中国实际GDP同比增速的底部或能维持在4%左右。预计今年实体部门负债增速会小幅下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向今年的名义GDP增速靠拢，我们对于今年名义GDP增速的预估在8%左右。分部门来看，非金融企业负债增速6月录得8.6%，明显高于前值7.6%，中长期贷款余额增速在6月大举反弹0.7个百分点（我们对其反弹的持续性表示怀疑）。6月家庭部门负债增速录得8.3%，仅比前值小幅下降0.1个百分点，已接近我们预估的年内底部区域，短期有望阶段性企稳，对应资产端房地产的压力阶段性释放完毕。6月政府部门负债增速录得14.3%；政府存款余额同比增速下降至2.8%，合并来看6月财政扩张力度仍然非常强劲，但已触及顶部。现有高频数据显示，7月政府部门负债增速较6月出现下降。两会公布的数据显示，赤字规模3.37万亿（中央2.65万亿，地方0.72万亿），地方政府专项债券3.65万亿元；按此计算，2022年底政府部门负债增速在9.5%左右。我们预计7月实体部门负债增速或继续小幅上升，但主要受低基数的影响，其对市场的影响应低于6月，考虑到通胀基本平稳，实际产出料继续改善。 海外方面，6月美国国债余额同比增速下降至7.1%，前值8.2%，财政存款减少约400亿美元至7598亿美元。我们预计今年美国实际GDP增速在2.0%左右，名义GDP增速在5.5%左右，对应美国政府部门和实体部门负债增速今年走势和中国类似，去年四季度以来连续三个季度小幅回升后，转而温和回落的概率较高。资产端方面，2021年底，非美经济体出现企稳迹象，美国则有触顶迹象。但在俄乌冲突和疫情扰动冲击下，非美经济体3月前后份纷纷走弱，美国则相对表现较好，美元指数大幅拉升。不过现有高频数据显示，4月以来其他新兴经济体和中国先后重回改善，美国则在去年四季度见顶后震荡下行。今年全球资产负债表两端的情况如下，负债端温和下行较为确定，资产端随着新兴经济体的逐步恢复，意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）大体在5月附近触及顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑。因此无论何种情景，都无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。在6月议息会议上，美联储仍然强调供给不足是通胀形成的主要原因，在开始承认通胀具有长期性后，似乎开始接受通胀回落将是一个温和、漫长的过程，由此来看，虽然美国货币政策转松的概率微乎其微，但进一步超预期收紧的 固定收益专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年07月22日 概率正在下降，6-7月可能是货币政策收紧对市场影响最为严峻的时候。当然这一切的前提是CRB现