6月全社会债务数据综述：拥抱确定性

http://www.huajinsc.cn/1/13请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年08月05日固定收益类●证券研究报告拥抱确定性主题报告6月全社会债务数据综述投资要点在过去的5周时间里（7月1日发布4月全社会债务数据综述以来），几乎全部受益于价值板块的拉动，权益市场出现上涨，而债券市场则基本平稳；股债整体表现与我们在5月全社会债务数据综述中的判断基本一致。7月底至8月初，在政策预期升温与北向资金拉动下，金融市场悲观情绪明显缓解，权益市场出现了一波较为明显的上涨，而债券收益率则有所上行。我们持续跟踪的数据显示，2016年政府提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒，除了疫情冲击期间外，一直一以贯之，政策具备很强的连续性和稳定性。目前实体经济表现尚可，政策不具备大幅调整的基础；海外影响亦比较有限，驱动国内市场的核心变量还是中国资产负债表两端的情况。短期来看，权益市场进一步上涨的动力有限，而债券介入的窗口期或逐步出现。负债端来看，6月实体部门负债增速录得9.5%，低于前值10.0%；结构上与5月类似，家庭负债增速平稳，政府和非金融企业则均有不同程度下行，6月一个非常重要的数据是，非金融企业中长期贷款余额增速较前值有所下降，我们倾向于认为，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，后续震荡回落，这和我们之前的预期基本相符。我们在3月11日发布1月全社会债务数据综述《企业中长期贷款余额增速见顶了吗？》，提及“以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。”预计7月政府部门负债增速有所回升，而实体部门负债增速亦能出现小幅反弹，8月或重回下行。我们维持之前的判断，财政前置的顶点在4月第二周，实体部门负债扩张主要发生在1-2月，3-4月高位企稳后转头回落。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，6月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，加之降息，6月货币政策边际上有比较明显的放松。值得注意的是，6月广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，首次超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，资金面边际收敛是大势所趋。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束，这一进程或于8月收敛到位。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段，这一进程或于7-8月收敛到位。资产端来看，6月继续走弱。高频数据显示，3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。维持之前的基准假设，即未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn相关报告建筑防水行业综合实力前三强企业-科顺转债（123216.SZ）申购分析2023.8.3精密结构件及模具一站式配套服务商-铭利转债（123215.SZ）申购分析2023.8.22023年7月信用债市场跟踪2023.8.2地方债发行计划半月报-2023年三季度地方债发行计划已披露20325亿元2023.8.17月PMI点评-内需拉动去库趋缓2023.7.31 主题报告http://www.huajinsc.cn/2/13请务必阅读正文之后的免责条款部分震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，但CPI同比增速短期仍将继续走低。我们维持之前的观点，就我们观察的数据而言，今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而拥抱、追逐确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，短端利率距离政策锚定的利率中枢而言尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，长端受期限利差保护较好，从交易角度来看，十债收益率介入的窗口期（2.7%附近）或逐步出现；权益方面，7月底至8月初，在政策预期升温与北向资金拉动下，权益市场出现了一波较为明显的上涨，短期进一步上涨的动力有限。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入（年内中枢或在2600附近）；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 主题报告http://www.huajinsc.cn/3/13请务必阅读正文之后的免责条款部分目录一、6月全社会债务数据综述.............................................................................................................................4（一）全社会债务情况.................................................................................................................................5（二）金融机构资产负债详解......................................................................................................................7（三）资产配置.........................................................................................................................................10二、风险提示....................................................................................................................................................12图表目录图1：全社会债务余额同比增速..........................................................................................................................5图2：金融机构（同业）债务余额同比增速........................................................................................................6图3：实体部门债务余额同比增速......................................................................................................................6图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.............................................................................................7图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速....................................................................................................7图6：广义金融机构债务余额同比增速...............................................................................................................8图7：超储率、超额备付金率和货币乘数............................................................................................................9图8：货币供给结构............................................................................................................................................9图9：基础货币结构..........................................................................................................................................10图10：NM2与M2............................................................................................................................................10图11：银行、保险债券投资余额同比...............................................................................................................11图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................................................................12 主题报告http://www.huajinsc.cn/4/13请务必阅读正文之后的免责条款部分一、6月全社会债务数据综述中国货币政策方面，6月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，加之降息，6月货币政策边际上有比较明显的放松。值得注意的是，6月广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，首次超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，资金面边际收敛是大势所趋。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，期限利差有进一