6月全社会债务数据综述：复盘本轮股债走势

复盘本轮股债走势——6月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 在过去的4周时间里（7月5日发布5月全社会债务数据综述以来），国内股牛债熊，权益中成长占优，市场表现明显超出我们的预期。现在我们已经有了完整的6月国家资产负债表数据，并且掌握了一部分7月国家资产负债表数据，可以在此对过去一段时间的市场运行进行复盘。首先超出我们预期的是6月金融部门流动性的异常宽松，负债端包括两大部门，即金融和实体，2016年中央政府提出了稳定宏观杠杆率和金融让利实体的两大重要政策目标，随后开启了一波轰轰烈烈的金融去杠杆，2018年初金融去杠杆基本结束，2018年初以来的绝大部分时间里，金融部门扮演的角色是配合实体。6月的数据显示，在实体部门负债增速下行的背景下，金融部门的流动性却出现了异常的松弛，超出我们预期；我们认为这种情况很难持续，后续数据显示，大约在7月的第一周（6月30日至7月4日）金融部门流动性见顶，随后转为边际收敛。其次超出我们预期的是财政前置的力度，目前数据已经比较清楚，以月末时点数衡量，除非公布新的财政计 划 ， 否 则 政 府 部 门 负 债 增 速 年 内 的 高 点 出 现 在7月 （ 大 约15.6%），受此影响，实体部门负债增速在7月反弹的时间和力度也超出我们预期，目前来看，实体部门负债增速年内第二轮反弹大约持续了5周（6月23日至7月25日），以月末时点数衡量，实体部门负债增速年内的高点亦出现在7月（大约9.2%），此后大概率单边下行至年底，9月底10月初或有一轮微弱的扩表。在此期间，盈利整体表现平稳，合并金融和实体部门来看，流动性的改善应该主要出现在6月底至7月初两周（6月23日至7月4日），在上述两周期间，市场走势基本符合逻辑，即股债双牛，股债性价比偏向股票，成长占优。7月第二周（7月7日当周）开始，在盈利平稳的情况下，合并金融和实体部门，流动性开始转而收敛，驱动市场的核心逻辑转为风险偏好的上升，我们认为这主要与反内卷有关。7月7日至25日三周，风险偏好上升，股牛债熊，成长占优；7月28日一周，风险偏好有所回落，股熊债牛，但依旧成长占优。6月23日以来的6周时间里，股票市场走势与南华综合指数走势完全正相关。而在上述时间里，我们并没有看到实体部门出现缩表（甚至还有小幅扩表），对应并不是供给收缩，更多是风险偏好上升的逻辑。这与之前两轮供给减少、价格上涨的逻辑完全不同，即2016年的供给侧改革和2021年的运动式减碳，这两轮均是实体部门负债边际收缩、商品价格上涨（供给收缩）、债券收益率下行（债务供给减少）、权益结构性行情（历史上边际缩表从未出现过权益全面牛市）。展望8月，我们对影响资产价格的两大因素的判断如下：盈利平稳、流动性边际收敛。而对于大类资产而言，拉长时间来看，风险偏好仅仅是盈利和估值的内生变量；上述背景下，风险偏好转而下降只是时间问题。一旦风险偏好下降，股债性价比将重新转向债券，权益风格亦会回到价值占优。我们目前更加倾向于认为，把仓位主要集中在债券，等待价值类权益资产率先出现介入窗口。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《资金空转难持续——5月全社会债务数据综述》2025-07-062、《等待——4月全社会债务数据综述》2025-06-083、《选美与比烂——3月全社会债务数据综述》2025-05-10 负债端来看，6月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.9%；结构上看，家庭负债增速与前值基本持平、政府高于前值、非金融企业则低于前值，6月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至8.5%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计7政府部门负债增速进一步上升至15.6%附近，实体部门负债增速则反弹至9.2%附近，后续转而下行。货币政策方面，6月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（基础货币余额增速下降），我们认为，6月货币政策整体上看边际上较为松弛，但后续转而收敛的概率不断上升。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；目前十年国债和一年国债的期限利差回升至略超30个基点的水平，根据最新情况，我们进一步下调期限利差中枢预估至30个基点，对应十债收益率下沿约为1.6%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.8%。 资产端来看，6月物量数据较5月基本企稳，重点关注后续经济能否转而边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况.........................................................................52、金融机构资产负债详解...................................................................83、资产配置...............................................................................124、风险提示...............................................................................14 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................6图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................7图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................8图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................9图表8：货币供给结构...................................................................10图表9：基础货币结构...................................................................10图表10：NM2与M2.....................................................................11图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................12图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................13 中国货币政策方面，6月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（基础货币余额增速下降），我们认为，6月货币政策整体上看边际上较为松弛，但后续转而收敛的概率不断上升。 实体部门方面，6月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.9%；结构上看，家庭负债增速与前值基本持平、政府高于前值、非金融企业则低于前值，6月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至8.5%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。6月国内外商品价格双双环比上升，以CPI和PPI同比增速衡量，6月整体平稳。6月物量数据较5月整体平稳，合并来看，6月金融市场对应的剩余流动性或有所改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速6月录得7.9%，低于前值8.4%，中长期贷款余额增速再度下降0.1个百分点至8.5%。6月家庭部门负债增速录得2.9%，与前值基本持平，后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。6月政府部门负债增速录得15.3%，前值14.8%；存款余额增速亦有上升，合并来看显示6月财政边际仍有小幅扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，7政府部门负债增速进一步上升至15.6%附近，实体部门负债增速则反弹至9.2%附近，后续转而下行。展望8月，我们对影响资产价格的两大因素的判断如下：盈利窄幅震荡、流动性边际收敛。而对于大类资产而言，拉长时间来看，风险偏好仅仅是盈利和估值的内生变量；上述背景下，风险偏好转而下降只是时间问题。一旦风险偏好下降，股债性价比将重新转向债券，权益风格亦会回到价值占优。我们目前更加倾向于认为，把仓位主要集中在债券，等待价值类权益资产率先出现介入窗口。 海外方面，6月美国国债余额同比增速录得4.0%，前值4.5%；财政存款减少1020亿美元至3346亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至36.8万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀则维持高位，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2025年一季度小幅下降至3.6%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至6月末，中国全社会总债务余额491.5万亿，同比增长8.6%，前值增长8.4%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，6月末，金融机构（同业）债务余额90.0万亿，同比增长7.6%，前值同比增长6.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 6月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额401.5万亿，同比增长8.8%，前值增长8.9%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，6月末，家庭债务余额82.0万亿，同比增长2.9%，前值同比增长2.9%；其中