9月全社会债务数据综述：股债双杀何时了

固定收益类●证券研究报告 主题报告 股债双杀何时了 9月全社会债务数据综述 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 投资要点 在过去的4周时间里（10月7日发布8月全社会债务数据综述以来），国内权益市场出现下跌，十年期国债收益率虽然微降，但一年期国债收益率出现较大幅度上升，合并来看，股债均表现不佳。从月度角度来看，8-10月国内资本市场已经连续三个月股债双杀，我们认为，核心原因是金融系统剩余流动性收敛，目前我们预计11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛。 相关报告 地方债发行计划半月报-2023年四季度地方债发行计划已披露10653亿元2023.11.12023年10月信用债市场跟踪2023.11.1资 产 端 持 续 恢 复 基 础 仍 需 进 一 步 巩 固2023.10.31资产配置周报（2023-10-29）-一万亿国债影响几何？2023.10.29ESG市场跟踪双周报（2023.10.9-2023.10.22）-CDP将于明年与ISSB气候披露标准保持一致2023.10.22 负债端来看，9月实体部门负债增速录得9.5%，略低于前值9.6%；结构上看，家庭和政府负债增速高于前值，非金融企业是拖累项，9月非金融企业中长期贷款余额增速连续第4月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。预计10月政府部门负债增速继续上升，实体部门负债增速亦有轻微回升，一万亿新增国债的影响主要在11-12月，目前预计年底政府部门负债增速上升至12.5%左右，受此带动实体部门负债增速上升至10%左右。我们倾向于认为新增的一万亿国债很大一部分用将于化债，而非新增政府债务，稳定宏观杠杆率的目标不会动摇，预计明年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，9月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们倾向于认为9月货币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续4个月（6-9月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。综合来看，我们倾向于认为，始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端来看，8、9两月连续改善后，10月进一步改善动能下降，预计本轮恢复周期在3个月（8-10月）。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。 8-10月，国内整体股债双杀，我们认为，核心原因是金融系统剩余流动性收敛，具体影响因素，重要性从高到低，有如下三点。第一，资金面收敛，金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续4个月（6-9月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，上述情况很难延续。预计11-12月，金融机构负债增速重新回落至实体部门下方。目前资金面已处于我们判断的收紧上限，但边际放松，可能还需要等到金融机构负债增速落至实体部门下方之后。回头来看8月的降息，可能更多是对应长端的下行，长端的高点在今年两次降息后分别下降至2.8%和2.7%附近；但其对短端的影响不大，如果按照6月降息后的情况估计，似乎更加符合目前的情况。第二，实体经济改善，挤压金融机构剩余流动性。今年实体经济改善的月份是2、3、8、9月，均是股债双杀。目前预计本轮实体经济改善的周期是3个月，即8-10月。第三，海外影响，北向资金持续流出情况为历史首现。美国经济的强劲、美债收益率的向上突破、美元指数的强势等等， 我们认为都与6月3日美国债务上限暂缓生效有关，目前美国国债余额已在之前上限（31.4万亿美元）的基础上上升至33.7万亿，后续进一步扩表空间或已有限，与此相应，我们认为3季度是美国实际GDP同比增速的极值高点，美债收益率基本见顶，人民币贬值压力亦接近尾声。总结来看，上述三个因素的反转随时可能出现，目前我们预计11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛。我们维持之前的观点，就我们观察的数据而言，今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而拥抱、追逐确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。短期来看，11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛，新增一万亿国债的影响，主要集中在11-12月，并且幅度相当有限，仅仅是提高了我们看多权益（特别是成长）的确定性。债券风险也不高，维持2.6%十债收益率中枢的判断不变，后续需要观察国债发行的节奏，以及货币政策的配合，短期十债收益率或突破预计的区间上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，十债收益率中枢下降至2.6%附近。 风险提示： 1、经济失速下滑。2、政策超预期宽松。3、剩余流动性持续大幅扩张。4、资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 一、9月全社会债务数据综述.............................................................................................................................4 （一）全社会债务情况.................................................................................................................................5（二）金融机构资产负债详解......................................................................................................................7（三）资产配置...........................................................................................................................................9 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速..........................................................................................................................5图2：金融机构（同业）债务余额同比增速........................................................................................................5图3：实体部门债务余额同比增速......................................................................................................................6图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.............................................................................................6图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速....................................................................................................7图6：广义金融机构债务余额同比增速...............................................................................................................7图7：超储率、超额备付金率和货币乘数............................................................................................................8图8：货币供给结构............................................................................................................................................8图9：基础货币结构............................................................................................................................................9图10：NM2与M2..............................................................................................................................................9图11：银行、保险债券投资余额同比...............................................................................................................10图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................................................................11 一、9月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，9月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们倾向于认为9月货币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续4个月（6-9月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。综合来看，我们倾向于认为，始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。 实体部门方面，9月实体部门负债增速录得9.5%，略低于前值9.6%；结构上看，家庭和政府负债增速高于前值，非金融企业是拖累项，9月非金融企业中长期贷款余额增速连续第4月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。9月国内商品价格环比上升、国际则环比下降，