固定收益专题报告：9月全社会债务数据综述：政策内生

政策内生——9月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 在过去的4周时间里（10月11日发布7月全社会债务数据综述以来），国内股债双牛，但涨幅均较小，我们认为，应主要与10月资金面边际小幅松弛有关，风险偏好小幅回落，整体走势并未超预期。展望11月，盈利继续平稳运行，在月初资金面小幅改善后，宏观流动性边际收敛风险不断增加，风险偏好亦大概率继续下降，股债性价比偏向债券和权益风格偏向价值的趋势不变，尚难确定的是价值和长债的比较，因此从资产配置的角度，我们继续推荐长债加价值的组合。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 在此前两篇债务数据综述中，我们从宏观上分析了决定资产价格的三大因素：盈利、估值（宏观流动性）和风险偏好（微观流动性）；并认为，盈利是长期主导变量，宏观流动性和微观流动性都属于估值的概念，长期来看是盈利的内生变量。在具体分析了风险偏好和宏观流动性中的境外部分后，本篇报告具体分析盈利和宏观流动性中的境内部分。盈利可以看作是独立的外生变量，一个完整的康德拉季耶夫长周期大约在75-80年，上升周期为35-40年，下降周期为35-40年。国内外研究几乎公认，2011年开始，中国进入到盈利周期的下行阶段，即潜在经济增速下行周期，总结下来，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。最新的变化是，去年四季度以来，中国的盈利周期或进入了低位窄幅震荡阶段。观察盈利的最大难点在于，盈利虽然是独立的外生变量，但却具有主观性，和效用一样，是全体人群主观赋予的结果。市场上一般用资产端的实际经济增速或名义经济增速作为盈利的代理变量，都难以避免赋权的主观性，我们引入私人部门负债增速作为代理盈利的补充变量，基础逻辑是私人部门会根据盈利选择自己的负债增速，在一定程度上提高了数据的客观性。我们选择的私人部门主要包括家庭和工业企业两个，目前债务余额合计接近200万亿，具有较强的代表性，数据显示，该数据在2024年9月达到3.9%的低点后触底，今年初反弹至4.5%后回落，9月再度回到3.9%，虽然难言见底，但目前判断进一步下行空间已经有限。宏观流动性中的境内部分对应政策，虽然从短期来看，政策目标是熨平波动，但从长期来看，政策内生，恰恰要符合经济周期运行的规律。2016年，中国政府确认盈利中枢下行，提出了两大重要政策目标，即稳定宏观杠杆率和金融让利实体；标志着中国开始接受融资需求伴随盈利中枢下降而正常走弱，政策选择转而匹配下降周期的经济特点，至今政策目标保持稳定。至于后 相关研究 1、《政策利好不断，科创债发展正当时》2025-11-062、《联储上调今后三年美国经济增长预估——8月全社会债务数据综述》2025-10-123、《宏微观流动性之辨——7月全社会债务数据综述》2025-09-07 续盈利周期何时能够转而上行，从长周期的角度，与盈利周期相关的核心变量是人口；从短周期的角度，技术进步可以带动经济增速中枢的阶段性上升，我们在之前的报告中已经讨论了美国最近两段技术进步的情况，第一段是互联网革命期 间 （1996-2000年 ） ， 第 二 段 时 最 近 的 人 工 智 能 期 间（2022-2024年）。 负债端来看，9月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.9%；结构上看，家庭、政府和非金融企业负债增速全面低于前值，9月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至8.0%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计10政府部门负债增速继续下降至13.9%附近，实体部门负债增速基本稳定在8.8%附近，后续下行。货币政策方面，9月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们认为，9月货币政策边际上继续收敛，10月边际上略有放松后续继续收敛的概率仍然较高。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%。2024年底十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差均下行至20个基点左右的水平，可以视为底部位置；而2025年9-10月上述利差上行至50个基点左右的水平，则可以视为顶部位置。我们目前倾向于判断 ， 十 年 国 债 和 三 十 年 国 债 收 益 率 未 来 的 波 动 区 间 或 在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。。 资产端来看，9月物量数据较8月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况.........................................................................52、金融机构资产负债详解...................................................................83、资产配置...............................................................................124、风险提示...............................................................................13 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................6图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................7图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................8图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................9图表8：货币供给结构...................................................................10图表9：基础货币结构...................................................................10图表10：NM2与M2.....................................................................11图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................12图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................13 中国货币政策方面，9月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们认为，9月货币政策边际上继续收敛，10月边际上略有放松后续继续收敛的概率仍然较高 实体部门方面，9月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.9%；结构上看，家庭、政府和非金融企业负债增速全面低于前值，9月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至8.0%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。9月国内商品价格环比上升、国际则环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，9月整体上升。9月物量数据较8月继续走弱，合并来看，9月金融市场对应的剩余流动性或基本平稳。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速9月录得8.5%，低于前值8.6%，中长期贷款余额增速再度下降0.1个百分点至8.0%。9月家庭部门负债增速录得2.2%，低于前值2.3%，后续家庭部门负债增速或在3%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。9月政府部门负债增速录得14.5%，前值15.0%；存款余额增速亦有下降，合并来看显示9月财政边际有所收敛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，10政府部门负债增速继续下降至13.9%附近，实体部门负债增速基本稳定在8.8%附近，后续下行。展望11月，盈利继续平稳运行，在月初资金面小幅改善后，宏观流动性边际收敛风险不断增加，风险偏好亦大概率继续下降，股债性价比偏向债券和权益风格偏向价值的趋势不变，尚难确定的是价值和长债的比较，因此从资产配置的角度，我们继续推荐长债加价值的组合。 海外方面，9月美国国债余额同比增速录得6.1%，前值5.7%；财政存款增加1622亿美元至7580亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至38万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀则维持高位，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2025年二季度小幅下降至3.4%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至9月末，中国全社会总债务余额500.1万亿，同比增长8.4%，前值增长8.8%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，9月末，金融机构（同业）债务余额91.5万亿，同比增长6.4%，前值同比增长8.0% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 9月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额408.6万亿，同比增长8.8%，前值增长8.9%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，9月末，家庭债务余额81.9万亿，同比增长2.2%，前值同比增长2.3%；其中中长期贷款余额同比增长3.3%，前值3.3%，短期贷款余额同比下降0.5%，前值同比增长0.1%。后续家庭部门负债增速或在3%左右窄幅震荡，