http://www.huajinsc.cn/1/13请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年12月02日固定收益类●证券研究报告股债双牛主题报告10月全社会债务数据综述投资要点在过去的4周时间里（11月4日发布9月全社会债务数据综述以来），国内股债累计都表现的比较平稳，11月下旬资金面的再度收紧超出我们预期，其他情况基本符合预期，我们维持之前的观点，即8-10月国内资本市场已经连续三个月股债双杀，核心原因是金融系统剩余流动性收敛，我们预计11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛，目前看至少延续到年底，乐观一点可以延续至春节附近。负债端来看，10月实体部门负债增速录得9.7%，高于前值9.5%；结构上看，全部来自于政府部门的拉动，家庭和非金融企业负债增速均略有下行，10月非金融企业中长期贷款余额增速连续第5月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。预计11月政府部门负债增速继续上升，实体部门负债增速则基本平稳，一万亿新增国债全部发行的前提下，目前预计年底政府部门负债增速上升至13.0%左右，受此带动实体部门负债增速上升至10.3%左右。我们认为新增的一万亿国债很大一部分将用于化债，而非新增政府债务，稳定宏观杠杆率的目标不会动摇，预计明年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，10月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，我们认为10月货币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续5个月（6-10月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。综合来看，我们维持之前的观点，始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。资产端来看，8-10月连续改善后，11月或难进一步改善，预计本轮恢复周期在3个月（8-10月）。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。我们最早在10月21日（周六）的资产配置报告中，提出了8-10月国内股债双杀的核心原因是以下三点对金融系统剩余流动性的挤压，即金融机构负债增速过高触发的资金面收敛、实体经济改善、资金流出，并明确指出“上述三个因素的反转随时可能出现”（详见《资金面为何持续收紧资产配置周报》，2023-10-21）。随后，我们看到了连续四周的股债双牛（10月23日至11月17日）。但11月下旬资金面骤然收紧，市场再度陷入低迷，月末才略有缓解。11月下旬资金面的紧张程度回至10月下旬的极端水平，或显示，金融机构负债增速仍然过高，但从目前情况估计，12月金融机构负债增速应该能够落至实体部门下方，从而缓解资金面继续收紧的压力。至于对其余两点因素的判断，基本已经兑现，因此，我们基本维持之前的观点，即股债双牛的情况有望延续到年底，乐观一点可以延续至春节附近，但在权益的风格方面，我们建议投资者在成长和价值方面进行均衡配置，而非极端押注成长。分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn相关报告地方债发行计划半月报-2023年四季度地方债发行计划已披露15114亿元2023.12.12023年11月信用债市场跟踪2023.12.1需求不足仍是制造业恢复的首要困难2023.11.30华为产业链可转债梳理——智能手机2023.11.28华为汽车产业链转债梳理——车载光学&车载声学2023.11.28 主题报告http://www.huajinsc.cn/2/13请务必阅读正文之后的免责条款部分我们重申之前的观点，就我们观察的数据而言，我们预计今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而拥抱、追逐确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。短期来看，12月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛，新增一万亿国债的影响，主要集中在11-12月，并且幅度相当有限，仅仅是提高了我们看多权益（特别是成长）的确定性。债券风险也不高，维持2.6%十债收益率中枢的判断不变，后续需要观察国债发行的节奏，以及货币政策的配合，短期十债收益率或突破预计的区间上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，红利指数代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，十债收益率中枢下降至2.6%附近。风险提示：1、经济失速下滑。2、政策超预期宽松。3、剩余流动性持续大幅扩张。4、资产价格走势预测与实际形成偏差。 主题报告http://www.huajinsc.cn/3/13请务必阅读正文之后的免责条款部分目录一、10月全社会债务数据综述...........................................................................................................................4（一）全社会债务情况.................................................................................................................................5（二）金融机构资产负债详解......................................................................................................................7（三）资产配置.........................................................................................................................................10二、风险提示....................................................................................................................................................12图表目录图1：全社会债务余额同比增速..........................................................................................................................5图2：金融机构（同业）债务余额同比增速........................................................................................................5图3：实体部门债务余额同比增速......................................................................................................................6图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.............................................................................................6图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速....................................................................................................7图6：广义金融机构债务余额同比增速...............................................................................................................7图7：超储率、超额备付金率和货币乘数............................................................................................................8图8：货币供给结构............................................................................................................................................9图9：基础货币结构............................................................................................................................................9图10：NM2与M2............................................................................................................................................10图11：银行、保险债券投资余额同比...............................................................................................................11图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................................................................12 主题报告http://www.huajinsc.cn/4/13请务必阅读正文之后的免责条款部分一、10月全社会债务数据综述中国货币政策方面，10月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，我们认为10月货币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续5个月（6-10月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。综合来看，我们维持之前的观点，始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。11月下旬资金面的紧张程度回至10月下旬的极端水平，或显示，金融机构负债增速仍然过高，但从目前情况估计，12月金融机构负债增速应该能够落至实体部门下方，从而缓解资金面继续收紧的压力。实体部门方面，10月实体部门负债增速录得9.7%，高于前值9.5%；结构上看，全部来自于政府部门的拉动，家庭和非金融企业负债增速均略有下行，10月非金融企业中长期贷款余额增速连