10月全社会债务数据综述：财政落地

财政落地——10月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 在过去的5周时间里（11月2日发布9月全社会债务数据综述以来），国内股债双牛。我们认为，这段时间主要影响市场的是财政落地；在盈利中枢下降背景下，流动性陷阱概率上升，货币配合财政。人大会议（11月4-8日）闭幕后，备受期待的财政政策落地，核心是总计12万亿元的隐债置换，从我们观察的数据来看，年内2万亿元额度将在四周（11月18日至12月13日）内基本发完，11月18日隐债置换启动（也基本是近期股债双牛的起点），前三周（11月18日至12月6日）总计完成年内2万亿元限额的约80%。从市场整体走势来看，这三周里，整体表现为股债性价比偏向债券，即万得全A市盈率倒数与十债收益率比值趋于上行，与扩表周期下典型的市场表现相反。一种解释是我们之前谈到的透支；另一种解释是隐债置换即便在短期内也没有增加债务存量，我们计算出的负债余额增速上行，仅仅是统计口径过窄。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《回复——9月全社会债务数据综述》2024-11-022、《政策分析的几点常识——8月全社会债务数据综述》2024-10-063、《封闭框架下，缩表周期的投资逻辑——7月全社会债务数据综述》2024-09-08 已经明确数字的财政计划全部用于置换隐性债务，不涉及任何新增，结合央行三季度货币政策执行报告中的表态，我们仍然认为，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。我们关注的一些数字有望在明年的两会上公布，包括赤字、地方政府专项债（其中化债的规模）、特别国债（其中支持国有大型商业银行补充资本的规模）。展望12月，我们认为资金面边际收敛的概率明显上升，实体部门负债增速在11月短暂反弹后转而回落，实际产出则有望延续9月以来的改善态势，金融市场剩余流动性趋于收敛。预计隐债置换的冲击将于12月中见顶，债市方面，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，交易风险进一步上升，但配置窗口始终开放。股债性价比趋势上仍偏向债券，权益方面，比较确定的是后续风格将逐步重回价值占优。 负 债 端 来 看 ，10月 实 体 部 门 负 债 增 速 录 得8.8%， 前 值9.0%；结构上看，家庭负债增速高于前值、政府和非金融企业负债增速则低于前值，10非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2百分点至11.4%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计11政府部门负债增速上升至11.1%附近，实体部门负债增速则反弹至9.1%附近，主要受隐债置换影响。按照年内隐债置换2万亿元额度用满计算，年末政府部门负债 增速将上升至11.3%附近，实体部门负债增速则回落至8.9%附近。货币政策方面，10月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），考虑到9月底降准降息的影响，我们认为10月货币政策边际上有所松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，3月之后金融机构负债增速重回实体部门下方，但10月再度反弹至实体部门上方。综合来看，我们认为资金面边际上进一步松弛的概率已经微乎其微。按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。目前各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近。 资产端来看，最新公布的10月经济数据延续了9月的改善，虽然后续走势不确定性较强，但或许我们可以期待短期几个月的企稳甚至改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 ▌风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况.........................................................................52、金融机构资产负债详解...................................................................73、资产配置...............................................................................104、风险提示...............................................................................12 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................6图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................7图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................7图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................8图表8：货币供给结构...................................................................9图表9：基础货币结构...................................................................9图表10：NM2与M2.....................................................................10图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................11图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................12 中国货币政策方面，10月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），考虑到9月底降准降息的影响，我们认为10月货币政策边际上有所松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，3月之后金融机构负债增速重回实体部门下方，但10月再度反弹至实体部门上方。综合来看，我们认为资金面边际上进一步松弛的概率已经微乎其微。 实体部门方面，10月实体部门负债增速录得8.8%，前值9.0%；结构上看，家庭负债增速高于前值、政府和非金融企业负债增速则低于前值，10非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2百分点至11.4%，我们认为未来继续下行的概率较高。10月国内商品价格环比上涨，国际环比微降，以CPI和PPI同比增速衡量，10月继续全面下行。10月物量数据较9月继续改善，合并来看，10月金融市场对应的剩余流动性已经有所收敛。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速10月录得10.4%，低于前值10.5%，中长期贷款余额增速再度下降0.2个百分点至11.4%。10月家庭部门负债增速录得3.2%，高于前值3.0%，后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。10月政府部门负债增速录得10.4%，低于前值11.4%；政府存款余额同比增速亦有大幅下行，合并来看10月财政边际上有所收敛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，11月政府部门负债增速或上升至11.1%附近，实体部门负债增速反弹至9.1%附近。展望12月，我们认为资金面边际收敛的概率明显上升，实体部门负债增速在11月短暂反弹后转而回落，实际产出则有望延续9月以来的改善态势，金融市场剩余流动性趋于收敛。 海外方面，10月美国国债余额同比增速录得6.7%，低于前值6.9%；财政存款增加682亿美元至8471亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至36.0万亿元附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀亦继续下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2024年二季度小幅下降至4.9%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2024年9月的议息会议如期开启降息周期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并希望不发生新的供给冲击。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至10月末，中国全社会总债务余额462.0万亿元，同比增长8.5%，前值增长8.5%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，10月末，金融机构（同业）债务余额85.6万亿元，同比增长7.3%，前值同比增