1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 固定收益专题报告 政策放松的两种情景 10月全社会债务数据综述  核心结论 分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 转债估值下跌后仍处历史高位— 转债数据双周跟踪——2022年第12期 2022-11-22 关注政策落地效果—2022年10月工业增加值点评 2022-11-16 利率上行空间有限，配置价值已显现—2022年10月固定投资数据点评 2022-11-15 四季度地方债发行计划已披露7708亿元—地方债发行计划半月报——2022年11月15日 2022-11-15 实体部门负债增速重回下行—2022年10月金融数据综述 2022-11-10 在过去的大约一个月中（10月29日以来），债券收益率累计大幅上行，权益方面（万得全A指数）录得较大幅度反弹，股牛债熊，股债表现均超出我们的预期，但风格切换成价值占优，符合我们的预期。股债表现超预期背后的核心原因是，防疫政策（或预期防疫政策）优化的事件性冲击。10月28日后市场走势是在交易经济（或预期经济）恢复，有防疫政策（或预期防疫政策）优化的扰动，但即便没有优化，从市场走势看，10月市场对经济过于悲观，需要修正，那么可以比较确定风格重新切换回价值占优。但如果仅仅是经济（或预期经济）恢复的逻辑，没有政策放松，我们可以将其视为疫情冲击下市场走势的一个反面，权益市场很难转为牛市，债市也不会陷入熊市。 国家资产负债表的边际变化称为经济周期，各类资产价格都是经济周期运行的结果，负债端拟合的是政策，也是短期影响市场最核心的变量，长期来看，针对不同的经济周期，政策取向不一，危机模式有异。2016年开始，政府接受潜在增速下行，政策取向转变为稳定宏观杠杆率，危机模式转移到资产负债表的资产端（即瘟疫和战争的供给冲击）。此后，政策只有在两种情境下才会放松，一种是过度收紧后的放松，我们将宏观杠杆率下降定义为过度收紧，出现过两次，一次是2016-2018年三年去杠杆之后的放松，持续时间大约在2018年12月至2019年12月；另一次是2021年运动式减碳后的放松，持续时间大约在2021年9-10月。第二种是供给（疫情）冲击下的放松，亦出现过两次，一次是2020年2-7月，另一次是2022年5-6月。我们维持此前观点，本轮实体部门负债增速的顶部出现在6月底至7月初，货币政策放松顶点在8月15日附近，目前可以关注货币政策是否收敛到位转为中性。 资产端而言，防疫政策在一定程度上出现优化，但其对实际产出提振的幅度和持续性有待观察，实际经济增速很难回到疫情之前的约6%（名义经济增速约8%），而实体部门负债增速目前约在10%，若实际经济增速低于潜在水平，在这样宽松的流动性环境下应可自发恢复，但若并不低于潜在增速，即便政策进一步放松，也更多推高通胀。因此，我们确定的是政策收敛（实体部门负债增速下行向名义经济增速靠拢）的方向，不确定的是幅度和节奏。 短期来看，10月28日以来的市场，我们可以视为疫情冲击下的反面，疫情冲击下的情况是，实际产出下行，政策放松，权益先跌后涨，债券收益率先下后上；那么目前如果没有政策放松，权益大概率先涨后跌，债券收益率先上后下。中期来看，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或已经跌入配置区间；债市配置窗口开放，久期策略占优。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松。 证券研究报告 2022年11月25日 固定收益专题报告 西部证券 2022年11月25日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、全社会债务情况 ................................................................................................................ 4 二、金融机构资产负债详解 ..................................................................................................... 6 三、资产配置 ........................................................................................................................... 9 风险提示 ................................................................................................................................ 11 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速 ............................................................................................... 4 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................................................. 4 图3：实体部门债务余额同比增速 ........................................................................................... 5 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 .................................................................. 5 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 ......................................................................... 6 图6：广义金融机构债务余额同比增速 .................................................................................... 7 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数 ................................................................................ 7 图8：货币供给结构 ................................................................................................................. 8 图9：基础货币结构 ................................................................................................................. 8 图10：NM2与M2 .................................................................................................................. 9 图11：银行、保险债券投资余额同比 .................................................................................... 10 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 .......................................................... 11 固定收益专题报告 西部证券 2022年11月25日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 中国货币政策方面，10月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额同比增速上升），货币政策边际有所收敛。我们维持此前的观点，在实体部门负债增速下行背景下，货币政策持续放松的内部约束是资金空转，外部约束是汇率贬值；8月15日的降息与2019年11月、2022年1月的情况非常类似，是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。从高频数据上看，在降息之后，货币政策边际上出现了收敛，10月份以来的收敛力度似乎有所加强。目前需要关注的问题是，收敛何时到位，一个可供观察的指标是资金及短端利率和政策利率缺口的闭合；可以关注货币政策是否收敛到位，转为中性。 实体部门方面，10月中国负债增速录得9.9%，低于前值10.1%，结构上与8-9月类似，仍有亮点。10月国内商品价格环比平稳，海外商品价格环比下跌，以CPI和PPI同比增速衡量，10月通胀水平下降，实际产出在9月超预期改善后10月有所回落，或能解释金融市场在10月表现尚可。疫情防控政策在一定程度上出现了优化，但其对实际产出提振的幅度和持续性尚有待观察，目前可以比较确定的是，实际经济增速很难回到疫情之前的大约6%，但亦无需对经济过度悲观。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。如果没有新的供给端冲击，我们预计本轮实体部门负债增速下行或将至少延续至明年。分部门来看，非金融企业负债增速10月录得10.5%，略高于前值10.4%，中长期贷款余额增速小幅反弹0.3个百分点。10月家庭部门负债增速录得6.6%，比前值下降0.7个百分点，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。10月政府部门负债增速录得12.0%，低于前值12.3%；政府存款余额同比增速回升，合并来看10月财政扩张力度继续收敛。现有高频数据显示，11月政府部门负债增速较10月将继续下降。两会公布的数据显示，赤字规模3.37万亿（中央2.65万亿，地方0.72万亿），地方政府专项债券3.65万亿元；加入新增的5000亿地方政府专项债额度，2022年底政府部门负债增速在10%左右。根据高频数据和政府发债计划，我们预计11月实体部门负债增速将继续小幅下降，考虑到通胀亦有所下降，实际产出料整体平稳，不会进一步走弱。 海外方面，10月美国国债余额同比增速下降至8.1%，财政存款减少约250亿美元至6363亿美元。我们预计今年美国实际GDP增速接近2.0%，名义GDP增速在7.5%左右，对应美国政府部门和实体部门负债增速今年走势和中国类似，去年四季度以来连续小幅回升后，转而温和回落的概率较高。资产端方面，4月以来其他新兴经济体和中国先后重回改善，随着新兴经济体的逐步恢复，意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）大体在5月附近触及顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，6-7月其他新兴和中国的恢复先后趋于平稳，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑。因此短期内无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。美联储9月议息会