固定收益专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 政策放松，开始还是结束？ 12月全社会债务数据综述 固定收益专题报告 分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 在过去的大约一个月中，十债收益率继续下行，权益市场则出现重挫，我们认为背后的关键原因是，政策放松预期退潮，符合我们的预期。 展望今年，我们的核心观点是经济不悲观、政策不乐观，面多水少挤泡沫，各大类资产都难有非常优异的表现。我们测算的数据显示，宽信用主要发生在2021年8-12月份，实体部门负债增速在此期间由8.1%上升至9.5%，预计今年实体部门负债增速会小幅下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向今年的名义GDP增速靠拢，我们对于今年名义GDP增速的预估在8%左右。回头来看，资产价格对宽信用的反应主要发生在2021年8月中下旬至10月中下旬，我们最早在7月底提示了宽信用的发生，市场对于宽信用的讨论则基本始于10月中（9月金融数据公布之后）。2021年12月的中央经济工作会议，使得市场上有关政策放松的预期急剧升温；我们则冷静的认为，最初定性上的政策转向是2021年7月30日的中央政治局会议，经济数据和资产价格反映政策转向大约是在2021年8月下旬附近。中央经济工作会议上的部署，大多已经在进行，边际上可以期待的东西可能并不多。 中央经济工作会议之后，政策放松预期开始逐步退潮，我们测算的数据显示，市场或率先经历了货币政策放松预期的退潮，然后则是宽信用预期的退潮。1月中旬附近，政策预期退潮暂告一段落，但仍有反复，需等待两会政策目标完全落地。政策放松预期的退潮或许和经济数据逐步转好有关，在实体部门负债增速见底（2021年8月）后两个月（2021年10月），实际产出数据开始触底，2021年11月轻微回升，2021年12月基本平稳。价格方面，2021年11-12月持续回落。2021年11-12月，中国经济展现出量升价跌的良好组合，与此同时，数据显示企业盈利有所改善，对应中国经济具备自生恢复的基础，实际增速可能已经降至潜在水平之下。我们维持之前的观点，未来几年时间里，中国实际GDP同比增速的底部或能维持在3-4%的区间，因此边际上进一步走弱的空间已经有限。加之考虑到实体部门负债增速较名义GDP增速偏高，我们认为政策进一步放松的必要性不强，效果亦会比较有限。1月17日政策利率的下调超出预期，我们更愿意将其理解成一次点状的冲击，而非货币政策放松周期的开启。从资产负债表两端的数据来看，本次降息与2019年11月的降息类似，即资产端实际产出恢复、负债端实体部门负债增速相对名义经济增速偏高，除非出现类似疫情这样的超预期事件性冲击，否则进一步宽松概率不高。我们更愿意把1月份的这次降息看做是始于2021年8月政策放松周期的结束；2019年11月份的降息则可以看做是始于2018年11月政策放松周期的结束，只不过后续又新增了疫情的冲击。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 证券研究报告 2022年01月25日 固定收益专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年01月25日 索引 内容目录 一、负债端分析 ....................................................................................................................... 3 （一）全社会债务情况 ....................................................................................................... 4 （二）金融机构资产负债详解 ............................................................................................ 7 （三）资产配置 ................................................................................................................ 10 二、资产端分析 ..................................................................................................................... 13 （一）美国：整体改善 ..................................................................................................... 13 （二）欧英日：欧日改善，英国走弱 ............................................................................... 14 （三）中国：触底回升 ..................................................................................................... 15 （四）新兴：整体改善 ..................................................................................................... 16 （五）12月全球经济数据预览 ......................................................................................... 17 风险提示 ................................................................................................................................ 19 （一）经济失速下滑 ......................................................................................................... 19 （二）政策超预期宽松 ..................................................................................................... 19 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速 ............................................................................................... 4 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................................................. 5 图3：实体部门债务余额同比增速 ........................................................................................... 5 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 .................................................................. 6 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 ......................................................................... 6 图6：广义金融机构债务余额同比增速 .................................................................................... 7 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数 ................................................................................ 8 图8：货币供给结构 ................................................................................................................. 8 图9：基础货币结构 ................................................................................................................. 9 图10：NM2与M2 .................................................................................................................. 9 图11：银行、保险债券投资余额同比 .................................................................................... 10 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 .......................................................... 11 图13：11月全球经济数据综述 ............................................................................................. 13 图14：全球PMI走势 ............................................................................................................ 17 图15：OECD综合领先指数 ................................................................................................. 19 fVzWMBeUdWiW7NaO7NpNpPtRoMkPmMnMkPsQsP8OmNoPvPnPtOMYsOsQ 固定收益专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年01月25日 一、负债端分析 我们对中国2022年国家资产负债表负债端的判断为实体部门负债增速下行，金融部门（以及与之对应的货币政策）保持平稳中性，资产端实际GDP同比增速则是较2021年四季度出现温和改善，这是一个面多水少、挤压泡沫的情景，GDP平减指数有望全年震荡下行，结构上来看，PPI同比增速全年震荡下行，CPI同比增速则可能展现出先上后下的走势。债市方面，与2021年类似，价格走势仍然主要取决于供给（即实体部门的融资需求），而需求（即货币政策）有望保持平稳。目前我们