12月全社会债务数据综述：关注2月实体扩表

关注2月实体扩表——12月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 回顾1月市场运行，股债双牛；万得全A指数1月上涨5.83%，十债收益率1月累计下行4个基点至1.81%，股债性价比偏向股票；权益风格方面，成长相对价值占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，1月实体部门负债增速小幅下行，资金面边际放松，合并来看，1月宏观流动性有所改善，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的背景下，利好权益。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供给下降、需求上升，利好债券。1月宏观流动性可以较好的解释市场运行，展望2月，在地方债加速发行的带动下，实体部门负债增速有望出现小幅反弹，资金面或较为平稳或小幅改善、至少边际收敛的概率不大，合并来看，宏观流动性有所改善，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，利好权益，债券供需双强、参与价值不大。权益风格方面，考虑到3月宏观流动性收敛概率较大，我们倾向于认为，2月会逐步向均衡方面转化。此外，我们还比较担心可能出现的美国科技股下挫对境内形成的冲击。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《利率空间不大，择时创造收益》2026-01-132、《向择时和策略要收益——11月全社会债务数据综述》2026-01-033、《私人部门负债增速跌破前低——10月全社会债务数据综述》2025-12-07 负债端来看，2025年12月实体部门负债增速录得8.4%，前值8.6%；结构上看，家庭、政府负债增速均低于前值，非金融企业则高于前值，2025年12月非金融企业中长期贷款余额增速反弹0.3百分点至8.1%，我们认为未来其下行的概率仍较高。预计2026年1政府部门负债增速小幅反弹至12.6%附近，实体部门负债增速小幅下降至8.3%附近。主要受地方债大规模发行带动，预计2月实体部门负债增速小幅反弹至8.4%附近，3月转而下行，按照稳定宏观杠杆率的政策目标，2026年全年实体部门负债增速继续下行，等待两会给出具体财政目标。货币政策方面，2025年12月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），我们认为，2025年12月货币政策边际上有所松弛，1月延续放松，1月资金面高点大约形成在1月上旬，2月资金面或较为平稳或小幅改善、至少边际收敛的概率不大。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的中枢在1.4%附近，2026年降息一次10个基点，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的 波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。 资产端来看，2025年12月物量数据较11月继续平稳运行，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况.........................................................................52、金融机构资产负债详解...................................................................83、资产配置...............................................................................124、风险提示...............................................................................13 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................6图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................7图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................8图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................9图表8：货币供给结构...................................................................10图表9：基础货币结构...................................................................10图表10：NM2与M2.....................................................................11图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................12图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................13 中国货币政策方面，2025年12月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），我们认为，2025年12月货币政策边际上有所松弛，1月延续放松，1月资金面高点大约形成在1月上旬，2月资金面或较为平稳或小幅改善、至少边际收敛的概率不大。 实体部门方面，2025年12月实体部门负债增速录得8.4%，前值8.6%；结构上看，家庭、政府负债增速均低于前值，非金融企业则高于前值，2025年12月非金融企业中长期贷款余额增速反弹0.3百分点至8.1%，我们认为未来其下行的概率仍较高。2025年12月国内外商品价格双双环比上升，以CPI和PPI同比增速衡量，2025年12月整体上升。2025年12月物量数据较2025年11月继续平稳运行，对应盈利基本平稳。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速2025年12月录得9.6%，高于前值9.3%，中长期贷款余额增速反弹0.3个百分点至8.1%。2025年12月家庭部门负债增速录得0.4%，低于前值1.0%，我们认为该数据已经过低，特别是短期贷款余额增速连续四个月（2025年9月至12月）录得负值，后续进一步下降空间已经非常有限，如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。2025年12月政府部门负债增速录得12.4%，前值13.1%；存款余额增速则有所较大幅度上升，合并来看显示2025年12月财政边际有所收敛，且力度大于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，2026年1月政府部门负债增速小幅反弹至12.6%附近，实体部门负债增速小幅下降至8.3%附近。展望2月，在地方债加速发行的带动下，实体部门负债增速有望出现小幅反弹，资金面或较为平稳或小幅改善、至少边际收敛的概率不大，合并来看，宏观流动性有所改善，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，利好权益，债券供需双强、参与价值不大。权益风格方面，考虑到3月宏观流动性收敛概率较大，我们倾向于认为，2月会逐步向均衡方面转化。此外，我们还比较担心可能出现的美国科技股下挫对境内形成的冲击。 海外方面，2025年12月美国国债余额同比增速录得6.3%，前值6.4%；财政存款减少268亿美元至8729亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至38.6万亿附近。预计2026年美国的实际经济增速继续回落，通胀亦有所下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2025年三季度小幅上升至4.2%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至2025年12月末，中国全社会总债务余额505.3万亿，同比增长8.3%，前值增长8.0%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，2025年12月末，金融机构（同业）债务余额92.2万亿，同比增长7.9%，前值同比增长5.3%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2025年12月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额413.1万亿，同比增长8.4%，前值增长8.6%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，2025年12月末，家庭债务余额81.3万亿，同比增长0.4%，前值同比增长1.0%；其中中长期贷款余额同比增长2.0%，前值2.5%，短期贷款余额同比下降3.7%，前值同比下降3.0%。如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。2025年12月末，政府债务余额119.1万亿，同比增长12.4%，前值13.1%；现有高频数据显示，2026年1月政府部门负债增速或小幅反弹至12.6%附近。2025年12月末，非金融企业债务余额212.8万亿，同比增长9.6%，前值9.3%。从结构上来看，贷款余额增速上升；中长期贷款余额增速上行0.3个百分点至8.1%。短期贷款、非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）、信用债均有上升，票据则有所下降。2025年12月PPI同比增速有所上升，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在2023年6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是