8月全社会债务数据综述：联储上调今后三年美国经济增长预估

联储上调今后三年美国经济增长预估——8月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 在过去的5周时间里（9月6日发布7月全社会债务数据综述以来），国内股牛债平，驱动市场的核心因素已经由此前的风险偏好转为估值（即宏观流动性），这与我们之前的判断基本相符。回头来看，本轮风险偏好驱动市场的时间大约是7周（即7月7日至8月22日），8月最后一周（8月25日当周）开始出现转换迹象。9月我们看到了少量存款入市的数据，或对权益市场形成支持，但股债跷跷板效应逐渐消失，权益市场中价值与成长风险的均衡程度亦有所加强。以万得全A市盈率倒数与十债收益率之比衡量的风险偏好，本轮极值高点出现在9月24日。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 在上一篇债务数据综述中，我们从宏观上分析了决定资产价格的三大因素：盈利、估值（宏观流动性）和风险偏好（微观流动性）；并认为，盈利是长期主导变量，宏观流动性和微观流动性都属于估值的概念，长期来看是盈利的内生变量。核心结论是，中国的盈利周期经历了较长时间的下行后，于2024年底进入低位窄幅震荡阶段，风险偏好可能亦会随之转入区间震荡。在本篇报告中，我们将聚焦于宏观流动性中的境外部分。宏观流动性包括境内外两个部分，境内部分主要指国内政策对于信用的调控，这部分我们之前分析较多，2016年中国政府提出稳定宏观杠杆率的政策目标，至今政策取向并未发生任何变化。境外部分主要指资金的跨境流动，由于中国是资本金融项目不完全开放的经济体，这部分流动性产生的影响较小，但随着中美进入到相对稳定的竞争状态，我们认为国际资金选择对国内的影响将逐步提升。境外流动性同样是盈利的内生变量，其最终取决于一国实体经济在全球范围内的相对强弱，也就是汇率决定中的购买力平价理论。美国在次贷危机后基本进入到盈利低位窄幅震荡阶段，政策取向亦转入稳定宏观杠杆率，按照联储的预估，其潜在增速大约在1.8%，疫情前后并未发生重大变化。我们在今年的2月全社会债务数据综述中曾经有过论述（详见《美国科技泡沫的破裂——2月全社会债务数据综述》，2025-4-5），过去三年，即2022-2024年，美国实际经济增速分别录得2.5%、2.9%、2.8%，明显高于趋势水平，仅仅是技术进步引发的短期扰动（类似于互联网革命），而非长期潜在增速转入上行周期。2025年，美国实际经济增速开始转而向中枢回归，这意味着本轮科技进步对盈利（实际经济增速）的提 相关研究 1、《宏微观流动性之辨——7月全社会债务数据综述》2025-09-072、《股市回暖，如何看待债性资产？》2025-08-273、《复盘本轮股债走势——6月全社会债务数据综述》2025-08-03 振已然完结，美国本身资产负债表两端出现大规模风险的概率不高，科技的重估将主要表现在资金的跨境流动（美国是资本金融项目开放经济体）。最新值得关注的是在9月议息会议上，美联储上调了2025-2027的美国经济增长预估，如果市场在交易预期，这可能说明对美国经济本轮回落最悲观的时候已经过去，中国外部环境的蜜月期已过，国际资金将在一个比较对等的情况下对中美进行比较，我们相信能够令中国胜出的一定是实体经济，而金融仅仅是一个结果。 对于10月而言，我们的整体判断如下，盈利平稳，宏观流动性在月初或有小幅改善，但后续大概率趋于收敛，风险偏好下降。伴随着宏观流动性收敛和风险偏好下降，股债性价比逐步转向债券后，权益风格逐步转向价值占优。尚难确定的是价值和长债的比较，因此从资产配置的角度，我们认为，目前可推荐长债加价值的组合。 负债端来看，8月实体部门负债增速录得8.9%，前值9.1%；结构上看，非金融企业负债增速高于前值、政府和家庭则低于前值，8月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至8.1%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计9政府部门负债增速继续下降至14.5%附近，实体部门负债增速亦下降至8.8%附近，后续下行。货币政策方面，8月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额增速上升），我们认为，8月货币政策边际上继续收敛，后续继续收敛的概率仍然较高。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；目前十年国债和一年国债的期限利差回升至超40个基点的水平，伴随着盈利的企稳，债券收益率有望进入低位震荡状态，本轮风险偏好修复应对应期限利差的走扩。十年国债和三十年国债收益率的区间下沿大体是之前出现的1.6%和1.8%附近，我们相信伴随着风险偏好基本修复到位，上沿位置将逐步出现，甚至已经出现。 资产端来看，8月物量数据较7月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况.........................................................................52、金融机构资产负债详解...................................................................83、资产配置...............................................................................124、风险提示...............................................................................13 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................6图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................7图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................8图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................9图表8：货币供给结构...................................................................10图表9：基础货币结构...................................................................10图表10：NM2与M2.....................................................................11图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................12图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................13 中国货币政策方面，8月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额增速上升），我们认为，8月货币政策边际上继续收敛，后续继续收敛的概率仍然较高。 实体部门方面，8月实体部门负债增速录得8.9%，前值9.1%；结构上看，非金融企业负债增速高于前值、政府和家庭则低于前值，8月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至8.1%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。8月国内外商品价格双双环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，7月整体平稳。8月物量数据较7月继续走弱，合并来看，8月金融市场对应的剩余流动性或基本平稳。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速8月录得8.6%，高于前值8.4%，中长期贷款余额增速再度下降0.1个百分点至8.1%。8月家庭部门负债增速录得2.3%，低于前值2.5%，后续家庭部门负债增速或在3%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。8月政府部门负债增速录得15.0%，前值15.7%；存款余额增速亦有下降，合并来看显示8月财政边际有所收敛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，9政府部门负债增速转头下降至14.5%附近，实体部门负债增速亦下降至8.8%附近，后续下行。展望10月，我们的整体判断如下，盈利平稳，宏观流动性在月初或有小幅改善，但后续大概率趋于收敛，风险偏好下降。伴随着宏观流动性收敛和风险偏好下降，股债性价比逐步转向债券后，权益风格逐步转向价值占优。尚难确定的是价值和长债的比较，因此从资产配置的角度，我们认为，目前可推荐长债加价值的组合。 海外方面，8月美国国债余额同比增速录得5.7%，前值5.2%；财政存款增加1764亿美元至5958亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至37.8万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀则维持高位，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2025年二季度小幅下降至3.4%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至8月末，中国全社会总债务余额495.8万亿，同比增长8.8%，前值增长8.9%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，8月末，金融机构（同业）债务余额90.7万亿，同比增长8.0%，前值同比增长7.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 8月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额405.1万亿，同比增长8.9%，前值增长9.1%。 资料来源：Win