积极看待债券市场：8月全社会债务数据综述

固定收益类●证券研究报告 主题报告 积极看待债券市场 8月全社会债务数据综述 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 投资要点 在过去的5周时间里（9月2日发布7月全社会债务数据综述以来），国内股债双杀，资金面的紧张情况超出我们的预期。我们倾向于认为，始于6月降息的资金面边际收敛，在9月中旬附近已基本到位，资金面进一步边际收敛的空间已经非常有限，后续有望重回震荡中性。在上述情景下，目前对国内的股债市场都不必过度悲观。 相关报告 9月PMI数 据 点评-经 济 恢复 中 亦 有隐 忧2023.10.6 2023年9月信用债市场跟踪2023.10.3地方债发行计划半月报-2023年四季度地方债发行计划已披露5277亿元2023.10.2 负债端来看，8月实体部门负债增速录得9.6%，与前值持平；结构上看，家庭和非金融企业负债增速低于前值，政府则高于前值，8月非金融企业中长期贷款余额增速连续第3月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。预计9月政府部门负债增速继续上升，实体部门负债增速则重回下行。我们维持之前的判断，财政前置的顶点在4月第二周，实体部门负债扩张主要发生在1-2月，3-4月高位企稳后转头回落。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，8月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），各个指标变化幅度不大，结合日度高频数据，我们倾向于认为8月货币政策边际上应有收敛，至少难言松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续3个月（6-8月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，上述情况很难延续。针对9月14日的降准，我们维持之前的观点，2018年之后的降准主要是对冲基础货币收投的中性操作，不是大规模放松，降准对金融市场的影响更多局限在短期扰动，并且冲击效果越来越小。综合来看，我们倾向于认为，始于6月降息的资金面边际收敛，在9月中旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。 ESG市场跟踪双周报（2023.9.11-2023.9.24）-TNFD发布关于自然相关问题的最终建议2023.9.24 资 产 配 置 周 报 （2023-9-24）-顺 势 而 为2023.9.24 资产端来看，8月经济较7月出现较为明显的改善，预计9月有望继续温和改善，但改善幅度可能有所放缓。3月下旬开始环比走弱，目前预计底部在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。 我们维持之前的观点，就我们观察的数据而言，今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而拥抱、追逐确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。短期决定债券价格的核心因素并不在资产端的经济增长，而在负债端的供需，实体部门负债增速代表债务供给，货币政策代表购债需求，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关。目前中国债市面临的环境是供给下降、需求平稳的组合，与今年2-3月份类似，恰好是增配债券的黄金时期。权益市场方面，至少短期我们认为不必过度悲观看待，基本可 以确认风格上价值相对成长占优。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，在年内剩余时间里，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%。 风险提示： 1、经济失速下滑。 2、政策超预期宽松。 3、剩余流动性持续大幅扩张。 4、资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 一、8月全社会债务数据综述.............................................................................................................................4 （一）全社会债务情况.................................................................................................................................5（二）金融机构资产负债详解......................................................................................................................7（三）资产配置.........................................................................................................................................10 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速..........................................................................................................................5图2：金融机构（同业）债务余额同比增速........................................................................................................6图3：实体部门债务余额同比增速......................................................................................................................6图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.............................................................................................7图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速....................................................................................................7图6：广义金融机构债务余额同比增速...............................................................................................................8图7：超储率、超额备付金率和货币乘数............................................................................................................9图8：货币供给结构............................................................................................................................................9图9：基础货币结构..........................................................................................................................................10图10：NM2与M2............................................................................................................................................10图11：银行、保险债券投资余额同比...............................................................................................................11图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................................................................12 一、8月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，8月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），各个指标变化幅度不大，结合日度高频数据，我们倾向于认为8月货币政策边际上应有收敛，至少难言松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续3个月（6-8月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，上述情况很难延续。针对9月14日的降准，我们维持之前的观点，2018年之后的降准主要是对冲基础货币收投的中性操作，不是大规模放松，降准对金融市场的影响更多局限在短期扰动，并且冲击效果越来越小。综合来看，我们倾向于认为，始于6月降息的资金面边际收敛，在9月中旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。 实体部门方面，8月实体部门负债增速录得9.6%，与前值持平；结构上看，家庭和非金融企业负债增速低于前值，政府则高于前值，8月非金融企业中长期贷款余额增速连续第3月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。8月国内商品价格环比上升、国际则环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，8月整体上行，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。实际产出较7月有比较全面的改善。合并来看，金融市场对应的剩余流动性8月应有所减少。我们认为实体经济在3月已基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡，对应潜在增长中枢很难超过一季度的4.5%。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速8月录得11.5%，低于前值11.9%，中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至17.7%。8月家庭部门负债增速录得5.3%，略低于前值5.4%，但仍高于1月的极值低点（4.6%），后续家庭部门负债增速或在6