12月全社会债务数据综述：金融去杠杆力度超预期，目前仍难对债市乐观

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  金融去杠杆力度超预期，目前仍难对债市乐观——12月全社会债务数据综述 在过去的一个月中，国内债市表现不佳，10年国开收益率突破5%，10年国债收益率亦接近前期高点；这与我们的判断一致（详见《全面去杠杆进行时，推荐滞胀下的配臵——11月全社会债务数据综述》，2017-12-16）。除了观点准确外，我们所给出的逻辑也是市场上最为完备的。我们再次强调，任何资产价格都由供需决定，债券的价格亦取决于融资需求（即供给）和资金供给（即需求）；2016年底以来债券熊市的决定力量来自于资金供给的持续萎缩，即在金融去杠杆下购债需求大幅减少；融资需求在此期间也在震荡回落，但幅度较小。也就是说，本轮债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩，而非以往常见的融资需求上升，这可能是所谓传统框架失效的症结所在。 12月全社会债务数据显示，中国仍处于较为全面的去杠杆状态。实体部门（家庭、政府、非金融企业）杠杆水平在7、8月份反弹后，9-12月连续回落，并再创新低；这与12月通胀水平的整体回落相符，12月CPI同比增速录得1.8%，略高于前值1.7%，PPI同比增速录得4.9%，较前值5.8%有较为明显的下降。即将公布的数据有望显示，2017年四季度GDP平减指数会低于三季度。从现有数据分析，至少在2018年年中之前，实体部门的杠杆会进一步去化，对应通胀压力不大；目前市场上对于通胀上升的预期将被逐步证伪。与实体部门相比，金融去杠杆的力度超出预期，这是我们目前仍难对债市乐观的核心原因。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配臵策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落。目前来看，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件则仍需等待。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 xiTabl e_Title 2018年1月16日 金融去杠杆力度超预期，目前仍难对债市乐观——12月全社会债务数据综述 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050003 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 张秋雨 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090004 zhangqy1@essence.com.cn 010-83321037 Tab le_Report 相关报告 监管持续冲击，多家企业债券审议提前还款——信用债周报 2018-01-14 行业板块分化——可转债周报 2018-01-14 基金反转大幅增持国开债，商业银行减持政策性银行债及同业存单——12月托管数据综述 2018-01-14 债王改口看熊债市，但一切并没那么糟——格罗斯1月投资展望 2018-01-13 金融去杠杆力度仍大，债市核心矛盾尚未解决——12月金融数据综述 2018-01-12 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 金融去杠杆力度超预期，目前仍难对债市乐观——12月全社会债务数据综述 在过去的一个月中，国内债市表现不佳，10年国开收益率突破5%，10年国债收益率亦接近前期高点；这与我们的判断一致（详见《全面去杠杆进行时，推荐滞胀下的配臵——11月全社会债务数据综述》，2017-12-16）。除了观点准确外，我们所给出的逻辑也是市场上最为完备的。我们再次强调，任何资产价格都由供需决定，债券的价格亦取决于融资需求（即供给）和资金供给（即需求）；2016年底以来债券熊市的决定力量来自于资金供给的持续萎缩，即在金融去杠杆下购债需求大幅减少；融资需求在此期间也在震荡回落，但幅度较小。也就是说，本轮债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩，而非以往常见的融资需求上升，这可能是所谓传统框架失效的症结所在。 12月全社会债务数据显示，中国仍处于较为全面的去杠杆状态。实体部门（家庭、政府、非金融企业）杠杆水平在7、8月份反弹后，9-12月连续回落，并再创新低；这与12月通胀水平的整体回落相符，12月CPI同比增速录得1.8%，略高于前值1.7%，PPI同比增速录得4.9%，较前值5.8%有较为明显的下降。即将公布的数据有望显示，2017年四季度GDP平减指数会低于三季度。从现有数据分析，至少在2018年年中之前，实体部门的杠杆会进一步去化，对应通胀压力不大；目前市场上对于通胀上升的预期将被逐步证伪。与实体部门相比，金融去杠杆的力度超出预期，这是我们目前仍难对债市乐观的核心原因。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配臵策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落。目前来看，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件则仍需等待。 （1）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至12月末，中国全社会总债务余额265.8万亿，同比增长8.6%，低于前值10.5%。按照2017年全年名义GDP同比增长11%计算，2017年中国全社会杠杆率录得322%，前值329%，后次贷危机时期首次出现下降。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图2：中国全社会杠杆率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 分结构来看，12月末，金融机构（同业）债务余额68.5万亿，同比增长1.9%，低于前值5.4%；大大超出我们的预期。去杠杆是指负债同比增速的下降，一般不会出现同比负增长的情况，我们之前的判断是，金融机构去杠杆的底部中枢可能在5%左右。按此计算，2017年中国金融机构杠杆率录得83%，虽较前值90%大幅下降7个百分点，但仍是2005年以来的次高水平。 图3：金融机构债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图4：中国金融机构杠杆率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 12月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额197.3万亿，同比增长11.1%，低于前值12.4%；实体部门杠杆水平在7、8月份反弹后，9-12月连续回落，并再创新低。从现有数据分析，至少在2018年年中之前，实体部门的杠杆会进一步去化。按此计算，2017年中国实体部门杠杆率录得239%，与前值基本持平，也就是说2017年中国全社会杠杆率的下降主要来自于金融机构的贡献。 图5：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图6：中国实体部门杠杆率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 具体来看，12月末，家庭债务余额40.0万亿，同比增长21.3%，低于前值22.1%；家庭杠杆水平在2017年4月份见顶后单边回落，去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。从现有数据分析，至少到2018年下半年，家庭会持续杠杆去化。12月末，政府债务余额47.8万亿，同比增长15.8%，高于前值15.3%。2017年中以来，政府债务余额同比增速一直保持平稳走势，从现有数据分析，至少到2018年中期，政府杠杆会稳中小降，对应基建难有发力以及货币政策不会大幅放松。12月末，非金融企业债务余额109.6万亿，同比增长6.0%，低于前值8.1%；从现有数据分析，至少到2018年下半年，非金融企业会持续杠杆去化，但空间不大。按此计算，2017年中国家庭部门杠杆率录得48%，高于前值44%；2017年中国政府部门杠杆率录得58%，高于前值55%；2017年中国非金融企业杠杆率录得133%，低于前值139%，后次贷危机时期首次出现下降。 图7：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 6 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图8：中国家庭、政府、非金融企业部门杠杆率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图9的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示，2017年4月至今，工业企业加杠杆似有触顶回落的迹象，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2017年11月工业企业利润总额同比增长14.9%，大幅低于10月的25.1%；更为关键的是，按照2017年前11个月的数据计算，资产周转率降至2011年以来的最低水平；2017年11月末工业企业债务余额同比增长6.3%，低于前值6.7%，是2017年以来的最低水平。（详见《国企负债破100万亿，工业企业资产周转率创新低——11月工业和国有企业盈利、债务数据综述》，2017-12-27）按照我们的预计，在未来一年左右的时间里，伴随全球经济走弱，PPI同比增速会震荡下行，工业企业盈利边际走弱，其扩表动能不足，对应制造业投资和民间固定资产投资表现难言乐观。对于国有企业而言，2013年有数据以来，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里维持在10-15%之间，2017年11月末其同比增速为10.8%。我们相信本届政府在第二任期内，在去僵尸企业杠杆和国有企业改革方面，会有一些实质性的推进，如果如此，国有企业杠杆将震荡下行，对照工业企业数据，国有企业负债同比增速或需降至5%左右才能实现出清。也就是说，在未来一年左右的时间里，非金融企业中市场化程度比较高的部分难言加杠杆，僵尸企业会去杠杆，合并来看，非金融企业就是去杠杆的状态。关注由此带来的信用风险释放。 7 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图9：工业企业和国有企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 （2）金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截至12月末，广义金融机构债务余额103.3万亿，同比增长6.8%，低于前值8.1%；如果我们有关“金融机构去杠杆的底部中枢可能在5%左右”的判断是正确的话，金融机构去杠杆或于2018年一季度接近尾声，但目前来看，底部中枢可能还需要下调。其中，银行债务余额74.7万亿，同比增长7.3%，低于前值8.1%；分结构来看，拉低银行12月末负债同比增速的主要科目是对央行的负债，该项负债余额同比增速录得20.0%，大幅低于前值31.0%。非银金融机构债务余额28.7万亿，同比增长5.5%，低于前值8.2%。 图10：广义金融机构债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 8 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限