12月金融数据综述：金融去杠杆力度仍大，债市核心矛盾尚未解决

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  金融去杠杆力度仍大，债市核心矛盾尚未解决——12月金融数据综述 我们拆解的数据显示，12月全社会债务余额同比增速与前值相比有较为明显的下降；从结构上来看，私人部门（家庭、金融机构、非金融企业）负债同比增速全面下行，政府部门负债同比增速有小幅上行；实体部门（家庭、政府、非金融企业）负债同比增速下行，但金融机构负债同比增速下行的更为明显。货币供给方面，12月货币供给同比增速跌至8.2%，是有历史数据以来的最低水平，明显低于12%的目标。综合来看，金融机构去杠杆力度仍然较大，虽然实体部门融资需求亦在小幅下降，但债市面临的核心矛盾尚未解决。在2018年，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件还需等待。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 xiTabl e_Title 2018年1月12日 金融去杠杆力度仍大，债市核心矛盾尚未解决——12月金融数据综述 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050003 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 张秋雨 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090004 zhangqy1@essence.com.cn 010-83321037 Tab le_Report 相关报告 成交回暖，多数上涨——可转债周报 2018-01-07 监管接连不断，债市政策齐发——信用债周报 2018-01-07 新兴表现抢眼，发达整体走弱——12月全球PMI综述 2018-01-06 减配债券——1月自下而上看债市 2018-01-04 地产反弹未果，PPI继续下行——12月高频数据观察 2018-01-02 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 金融去杠杆力度仍大，债市核心矛盾尚未解决——12月金融数据综述 我们拆解的数据显示，12月全社会债务余额同比增速与前值相比有较为明显的下降；从结构上来看，私人部门（家庭、金融机构、非金融企业）负债同比增速全面下行，政府部门负债同比增速有小幅上行；实体部门（家庭、政府、非金融企业）负债同比增速下行，但金融机构负债同比增速下行的更为明显。货币供给方面，12月货币供给同比增速跌至8.2%，是有历史数据以来的最低水平，明显低于12%的目标。综合来看，金融机构去杠杆力度仍然较大，虽然实体部门融资需求亦在小幅下降，但债市面临的核心矛盾尚未解决。在2018年，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件还需等待。 数据显示，总规模为174.6万亿的社融余额12月末同比增长12.0%，完成政策目标，前值12.5%。我们测算的总规模为194.0万亿的贷款加债券余额12月末同比增长13.9%，前值14.5%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，12月末总债务余额为221.0万亿，同比增长14.1%，前值14.8%。也就是说，相对于11月而言，无论按照何种口径计算，12月融资需求都有下降。 从结构上看，12月非金融企业贷款加债券余额同比增速较前值下降，如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，其12月负债余额同比增速较前值下降的更为明显。12月家庭部门债务余额同比增速连续第8个月较前值下降，去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。6月以来，政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势，12月政府部门负债余额同比增速较前值有所反弹，从现有数据观察，我们预计其今后走弱的概率较大。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为27万亿，仅占最广义金融机构债务规模的1/4，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断12月最广义金融机构债务余额同比增速低于前值。 货币供给方面，存款余额同比增速下降，但缴准基数余额同比增速则基本与前值持平，M0环比上升，财政存款环比大幅回落，结合同业存单数据分析，12月超储率或较11月有小幅下降，处于历史底部。12月非银金融机构存款余额同比增速明显低于前值，但仍接近10%，结合负债数据，显示其流动性整体保持充裕。非金融企业活期存款储备稳中续降；财政存款余额同比增速继续上升，或反映12月财政支出力度继续偏弱，财政支出数据亦显示，2017年前11个月累计增长7.8%，高于目标6.5%。 （1）12月家庭和非金融企业存款余额同比增速平稳，非银金融机构明显下降。 12月M2同比增长8.2%，前值9.1%，是有历史数据以来的最低水平，明显低于12%的目标；M0同比增长3.4%，前值5.7%。剔除掉M0之后，12月存款余额同比增长8.4%，前值9.3%。我们考虑计入M2的存款，12月底非银金融机构存款余额同比增长约6.3%，前值15.2%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约8.6%，前值8.6%。 12月M1同比增长11.8%，前值12.7%。剔除掉M0之后，12月非金融企业活期存款余额同比增长13.1%，前值13.7%，非金融企业活期存款储备稳中续降。 分部门来看，12月底家庭存款余额同比增长7.7%，前值7.5%；12月底非金融企业（不含机关团体）存款余额同比增长8.1%，前值7.8%；12月底政府存款余额同比增长16.1%，前值14.1%。12月底非银金融机构存款余额同比增长9.7%，前值18.1%；12月非银金融机 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 构存款余额同比增速明显低于前值，但仍接近10%，结合负债数据，显示其流动性整体保持充裕。 （2）12月全社会债务余额同比增速有所下降，金融去杠杆力度仍大。 12月底家庭贷款余额同比增长21.4%，前值22.2%，家庭部门负债同比增速连续第8个月低于前值，去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。 12月底非金融企业贷款余额同比增长9.3%，前值9.7%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，12月底非金融企业债务余额同比增长9.2%，前值9.5%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，12月底非金融企业债务余额同比增长10.6%，低于前值11.4%。结合对于PPI走弱的预计以及政府去僵尸企业杠杆的取向，在接下来的时间里，其继续走弱的概率更大。 12月底非银金融机构贷款余额同比大幅下降33.4%，前值同比下降29.2%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，12月底非银金融机构债务余额同比下降3.4%，前值同比下降0.3%。12月底银行（含政策银行）债券余额同比增长16.7%，前值同比上涨19.2%。综合来看，12月底金融机构负债同比增长14.4%，前值同比上涨17.0%。目前我们能观察到的金融机构债务约为27万亿，仅占最广义金融机构债务规模的1/4，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断12月最广义金融机构债务余额同比增速低于前值。 不考虑债务臵换影响，12月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长16.1%，前值15.7%。6月以来，政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势，从现有数据观察，我们预计其今后走弱的概率较大。 贷款和债券合计，12月末全社会负债同比增长13.9%，前值14.5%；其中实体部门负债同比增长13.8%，前值14.1%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，12月末余额同比增长14.1%，前值14.8%；其中实体部门负债同比增长14.0%，前值14.6%。 家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比进一步升至62.2%，前值62.1%。 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut horSt at ement  分析师声明 罗云峰、徐阳、张秋雨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地址： 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮编： 518026 上海市 地址： 上海市虹口区东大名路638号3楼 邮编： 200122 北京市 地址： 北京市西城区西直门南小街147号国投金融大厦15层 邮编： 100034 Tab le_Sal es  销售联系人 上海联系人 葛娇妤 021-35082701 gejy@essence.com.cn 朱贤 021-35082852 zhuxian@essence.com.cn 许敏 021-35082953 xumin@essence.com.cn 章政 021-35082861 zhangzheng@essence.com.cn 孟硕丰